上涨途中休整 中期趋势未改

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⊙国家证券财富中心总经理许 周k线连续八个交易日结束后，上证综指连续拉低两条阴线，市场回归增量基金主导的市场。上周，央行降低了存款准备金率，但这并没有改变最近市场的疲软趋势。这是上升市场的终结吗？我们认为，目前的调整只是上升过程中的一次突破，调整目标是从2800点调整到3000点。一旦调整完成，它将再次回到上升的浪潮，未来的市场机会仍将在国有企业的蓝筹股领域。

货币政策放松是可以预料的

今年的宏观经济数据并不理想。今年1月，中国官方制造业采购经理人指数两年来首次跌破50%，至49.8%。自2005年以来，除2009年1月制造业pmi值为45.3(低于50)外，其他年份1月份制造业PMI值均高于50。尽管自去年第四季度以来，稳定增长的措施频繁出现，但制造业的整体下滑趋势并未改变，新订单指数一直在持续下降，接近萎缩区域。这表明经济仍然疲软，稳定增长仍然是2015年的主要政策目标。货币政策已经正式进入宽松阶段，降息和RRR降息的周期已经开始。

从流动性释放来看，1月份央行在公开市场的净投资只有1050亿元，与此前货币政策放松的同期(如2012年)相比有明显下降；在利率方面，由于人民币贬值和节前资金短缺导致外汇账户减少，利率也有所上升。其中，7天回购利率从1月底的3.8%升至2月6日的4.3%，但央行回购利率自年初以来保持稳定，7天内保持在3.85%，28天内高达4.8%。似乎没有意图在利率上升时引导市场资本利率下降。这些都反映了央行货币政策的谨慎操作风格，无意向市场释放更多宽松信号，这无疑令市场失望，影响投资者的长期情绪。

上周三，央行的健康指引改变了人们的悲观预期。以此次RRR降息为例，存款准备金率下调0.5个百分点，对城市商业银行、农村商业银行等机构进行了针对性的RRR降息。据初步估计，释放的流动性约为6600亿元。考虑到RRR降息有利于提高银行提供贷款的能力和提高货币乘数，实际的货币刺激更强。更重要的是，此次RRR降息再次向市场表明，央行反复强调中性和适度的货币政策，并不意味着央行不会放水，央行仍将在必要时发布强有力的货币政策宽松信号。可以预计，面对经济低迷和外汇储备减少带来的流动性压力，央行今年将继续下调RRR利率或降息，以提振市场对流动性的需求。

RRR还原失败是有原因的

此次RRR降息类似于去年11月央行突然降息。在此之前，市场有预期，但具体时间无法确定。不同之处在于，此次RRR降息对刺激a股市场上涨的作用有限。原因如下。

首先，我们不应该高估通过RRR降低流动性的改善。事实上，RRR降息的背景与人民币持续贬值有关。最近，人民币现货汇率连续7个交易日6次接近跌停板，人民币汇率的贬值无疑将加大资本外流的压力。事实上，央行RRR降息对银行体系释放的流动性只是为了对冲资本外流的压力，流动性的改善还有待观察。从银行的角度来看，虽然在RRR降息后获得更多流动性将有助于刺激银行放贷，但在当前经济下行压力导致实体经济信贷风险加大的情况下，银行的实际信贷扩张能力仍然有限。

其次，宽松政策对市场的刺激作用正在减弱。央行上一次降息能够刺激市场大幅反弹，主要有两个因素:市场在承诺2014年初货币政策不会刺激时，很难提前预测央行会降息，降息完全打破了人们的内在预期；上次降息的力度相对较大，基准贷款利率比平时低了25个基点以上。因此，市场预期市场和实体经济的利率将大幅下降。不过，对于此次RRR降息，市场的反应将更加理性。一方面，市场对RRR降息有着强烈的预期。虽然此次RRR降息较晚，但总体上符合市场预期；另一方面，上一次降息后利率没有大幅下降，客观上降低了人们通过此次RRR降息改善流动性的预期。

第三，央行的宽松货币政策态度不能被高估。尽管央行的RRR降息释放了一个宽松的信号，但期望央行在短期内持续释放更多流动性是不现实的。毕竟，央行已经表示，2015年的货币政策基调是稳健和温和的。从内外环境来看，它不支持央行实施过度宽松的货币政策。目前，当实体经济疲软，难以吸收更多流动性时，就很容易酝酿资产泡沫。此外，在当前美元强势升值的周期下，流动性过于宽松很容易导致人民币过度贬值的压力，这也是央行不愿看到的。

市场在等待

自今年年初以来，a股市场未能延续去年12月的反弹势头。其中一个重要因素是市场在解释“政策强化融资监管”时存在偏差。事实上，在一个大规模上涨的市场开始时，加强监管将有助于市场在未来持续更长时间。

短期而言，有许多因素有利于并削弱市场。除了经济水平，还有以下几点:1 .1月26日至1月30日，证券市场交易结算资金净流出415亿元，连续第二周出现资金净流出。两周累计资金流出3889亿元；2.监管机构的“去杠杆化”政策，包括标准化融资和伞式基金；3.去年第四季度，中国资本账户出现了自1998年以来的最大赤字。此外，人民币汇率近期大幅下跌，资本加速外流也给股市带来压力；4.本周，24只新股被集中购买，这给短期资金带来了巨大压力；5.期权交易将于周一开始。在当前的市场调整环境下，期权的套期保值功能具有一定的卖出空效应，与50etf相对应的市场重量级将在一定程度上抑制指数。

但是，我们仍然看好沪深股市的长期走势，仍然是一句话:路是曲折的，前途是光明的。然而，短期调整尚未结束。目前，a股市场似乎在等待着什么:1 .快速上涨后等待技术调整结束；2.等待错过去年底快速上涨的投资者，给他们冷静上车的机会；3.等待资金重组；4.等待国内经济出现亮点。