人民币快速贬值引热钱外逃

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最新数据再次证实，在人民币持续贬值的情况下，资本外流的趋势正在显现。根据国家外汇管理局3日发布的最新数据，去年第四季度资本和金融项目(包括净误差和遗漏)赤字达到912亿美元，创下1998年以来的新高。业内人士表示，随着人民币贬值和双向波动预期的确立，资本和金融项目尤其是金融项目的赤字开始显现。在这背后，有一些加速资本外流的因素，也不排除国际热钱正在加速外流。

资本市场的强烈冲击反映了投资者的担忧。在补充基础货币缺口和货币贬值导致资本外流的困境中，央行的货币政策决策也处于两难境地。

资本外流的压力不容忽视

根据国家外汇管理局3日发布的最新数据，2014年第四季度，中国经常账户盈余为3751亿元人民币(约合611亿美元)，资本和金融账户赤字(包括净错漏，下同)为5595亿元人民币(约合912亿美元)。其中，在2008年第四季度全球金融危机期间，资本和金融项目的反向余额超过了468亿美元的赤字，达到1998年以来的新高。

中国民生银行首席研究员文彬在接受《经济信息日报》采访时表示，2014年第二、第三和第四季度资本和金融项目连续三个季度出现赤字，也创下纪录。此前，在2012年第二和第三季度，资本和金融项目连续两个季度出现赤字。他认为，双重盈余的模式将会改变，并被“经常账户盈余、资本和金融账户赤字”的新常态所取代。

文彬说，一方面，企业对外投资规模扩大，中国正在向资本净输出国迈进，随着资本项目的进一步开放，更多的资金将会流出；另一方面，在美联储加息预期和中国央行降息预期的共同作用下，一些国际热钱可能流出也不排除。

商业银行结售汇数据可以支持上述观点。根据国家外汇管理局公布的数据，第一季度银行结售汇顺差为1592亿美元，第二季度下降到290亿美元，第三季度转为160亿美元的逆差，第四季度扩大到465亿美元。“从理论上讲，中国的外贸顺差并不小，但中国的外汇存款却是净减少，这表明许多企业和个人在收汇后没有选择结汇，资金通过各种渠道流出。”文彬说。

如果说中国加速的资本输出是赤字背后的积极因素，那么热钱的外逃就是它释放的消极信息。根据epfr数据，截至1月28日，资金继续从中国股票交易所交易基金流出，本周净流出约7.79亿美元，而前一周为17.66亿美元。在同一个星期，资本继续从中国债券市场流出，那一周净流出约9400万美元，上周净流出4200万美元。

效率应该继续贬值，冲击a股市场

业内人士判断，资本和金融项目赤字扩大是必然结果，这是人民币贬值压力积累的背后原因。

尽管即期汇率在2月3日收盘，但目前始于去年底的贬值浪潮似乎并没有任何结束的迹象。2月2日，人民币对美元的即期汇率在早盘跌破6.26的整数关口，触及6.2603的最低点，比中间价低1.984%，距离2%的跌停板仅“一步之遥”。数据显示，自2014年10月底以来，人民币兑美元汇率已达到历史高点，并在加速贬值。自今年年初以来，人民币兑美元汇率已下跌1%，延续了去年11月开始的下跌势头。自去年11月以来，人民币对美元贬值了2.4%。

文彬表示，自汇率改革以来，国际清算银行计算的人民币实际有效汇率上升了50%，人民币兑美元名义汇率上升了32%。自2013年以来，央行在一些公开声明中频繁使用“达到均衡”一词。“如果我们只看经常账户，中国经常账户盈余与gdp的比率已经从2007年的10%下降到目前的2%至3%。根据这个水平，人民币汇率水平是合适的。然而，资本项目的变化不能忽视。从2015年开始，中美经济将进入一个新的大周期。美国正进入经济逐步改善和加息的周期，而中国正进入中高速增长的经济新常态。而降息的周期，在这个周期下，人民币资产的吸引力将下降。”他说，人民币将会有系统地升值，升值的方向是贬值。

业内许多专家认为，在汇率市场化的背景下，市场力量主导了本轮贬值，但央行不会让汇率贬值。当卖出的时候，它总是会卖出，并通过中间价稳定预期。“市场和央行都在寻找升值点，观望气氛依然浓厚。”文彬说。

根据中国农业银行战略规划部的报告(引用，咨询)，中国有近4万亿美元的外汇储备，政策调控的空间很大。如果人民币汇率波动幅度过大，央行仍可以在关键时期通过适度调控发挥稳定市场预期的重要作用。

然而，股票市场的投资者并不那么理性。人民币快速贬值引发了资本市场的剧烈动荡。风统计显示，在1月26日至1月30日的一周内，上证综指连续下跌，五个交易日累计下跌4.22%。

对a股市场更严重的打击是，中国央行货币政策放松预期的不确定性增加。此前，人们普遍预期央行将在近期实施RRR降息甚至降息，但人民币兑美元汇率大幅贬值打破了这一预期:中国央行在放松货币政策的节奏上正变得越来越左右为难——一旦贸然降息，将加速人民币贬值和套利资本的撤出。

值得注意的是，资本促进是当前a股市场强劲崛起的最重要因素之一。然而，目前，这一驱动力面临着很大的不确定性。在微观层面，中国证监会此前曾宣布，近期将对其余46家公司的融资业务进行现场检查，中国保监会将对保险和资本一体化进行检查。银监会还发布了新规定，加强对委托贷款的监管，从而阻断了绕过a股的一个重要资金来源。可以说，在微观层面上，监管当局“去杠杆化”的政策取向极其明显。在这种情况下，宏观层面货币政策放松的初始不确定性对a股市场来说更为糟糕。

对抗货币政策是一个两难的选择

华泰证券表示，2月份a股的不确定性在于人民币贬值压力与RRR减持的市场预期之间的矛盾。如果央行通过mlf、psl和其他有针对性的工具释放流动性，而不是全面降低RRR，那么在市场流动性吃紧、均衡的背景下，股市仍将处于波动状态。

中国证券宏观报告指出，2014年，随着人民币贬值和双向波动预期的确立，资本和金融项目尤其是金融项目的赤字开始显现。资本账户和金融账户的赤字，加上经常账户的盈余，导致外汇储备增长放缓，甚至在某些季度出现下降。新增外汇占款持续萎缩，货币政策框架也面临转型，基础货币通过新渠道提供。总的来说，经济转型带来了汇率、外汇和货币政策的一系列变化。

事实上，从央行今年的操作来看，它更倾向于通过继续mlf(中期贷款工具)和反向回购来释放流动性。2月3日，央行将在公开市场进行350亿元的7天反向回购操作和550亿元的28天反向回购操作，总流动性为900亿元。降息和RRR降息等“大动作”尚未出现。

文彬说，考虑到外汇的减少趋势，有必要从基础货币补充的角度减少RRR。然而，自去年年底降息后资本市场飙升以来，央行迄今一直对全面宽松政策持谨慎态度。特别是，如果中国加入“货币战争”并加大宽松力度，将进一步增加人民币贬值的预期。“但无论是反向回购、mlf，甚至是将创新工具mlf的周期延长至一年以上，基础货币供给缺口的问题都无法解决。”他说。

华夏银行发展研究部战略办公室主任杨赤向《经济参考报》表示，在资本外流和人民币贬值的背景下，央行外汇账户增速放缓甚至下降，这实际上为央行提高货币政策主动性提供了良好条件。央行在债务方面的操作将会减少，对外汇市场的干预将会逐步取消。资产方面的操作将会增加，将会启用更多的定向控制工具，流动性将会更加积极地调整。