欧版QE，谁的货币迷信

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“这将是一幅多么可怕的画面，我无法想象。”至于欧洲版的量化宽松，当《国际金融新闻》记者问国家发展和改革委员会对外经济研究所国际经济金融研究室主任姚时，她说，一旦欧洲量化宽松在各国引发量化宽松战争，后果不堪设想。“我身上的烂肉都挂了，我不能用‘注水’来救自己的命。”

欧洲央行准备首次推出1.1万亿的大规模量化宽松政策，短期市场兴奋不已。考虑长期影响的宏观经济学家担心，这表明欧洲经济没有找到更好的复苏方式，这已将全球经济带入长期阴霾，尤其是央行的货币战，它依赖发行货币而非改革来发展经济。

事实上，前哨战已经开始了。在过去的十天里，丹麦、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘鲁和印度的许多央行相继降息。

“我们正处于一场货币战争中。现在流行的观点是，刺激经济增长的最简单方法是让人民币贬值。”高盛(Goldman Sachs)总裁兼首席运营官加里科恩(Gary cohn)在冬季达沃斯论坛(Winter Davos Forum)上表示，为了促进经济增长，世界各国已经在参与货币战争。

短期市场跳跃

量化宽松本身不会直接促进经济增长，但欧元贬值将促进欧盟对欧元区以外国家的出口，尤其是德国的出口

1月22日，欧洲央行行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)宣布，他将扩大债券购买范围，并计划从今年3月开始每月购买600亿欧元的政府和私人部门债券，并表示这一计划将“至少”持续到2016年9月底。这意味着欧洲央行的债券购买总规模预计将达到1.14万亿欧元。

量化宽松的总体功效是什么？前伦敦副市长、中国人民大学崇阳金融研究所高级研究员约翰·罗斯(John ross)在接受《国际金融新闻》(International Finance News)记者采访时简要总结道:“量化宽松导致欧元开始贬值，这将继续降低利率，推高金融资产价格。量化宽松本身不会直接促进经济增长，但欧元贬值将促进欧盟对欧元区以外国家的出口，尤其是促进德国的出口。”

提前准确预测的投资者将从自己的预见中获得更高的利润。美国埃利奥特资产管理公司(Elliott Asset Management Company)总裁马克埃利奥特(Mark elliott)在接受《国际金融新闻》(International Finance News)记者采访时表示，两年前他就预见到欧洲将进入一个长期量化宽松的时代，而欧洲的股价被大大低估了。因此，未来将变得“便宜”的资金将涌入股市，推高股价，这将使他已经埋伏的股票收益飙升。

“未来它将继续上升。”马克·埃利奥特(Mark elliott)表示，量化宽松将为全球提供“廉价资金”，这些资金的涌入将带来股市的大幅上涨和房地产价格的反弹(中国除外)。

即使他不像马克埃利奥特那样是一个长期埋伏的短期交易者，他也受到了鼓励。据《国际金融新闻》2014年报道，欧洲央行会议决定的大规模债券购买计划早已被市场所期待。然而，尽管市场在2014年开始做准备，但该计划的金额仍远远超出市场预期，这给市场带来了一阵兴奋。

消息一出来，量化宽松核弹就让欧元沉入海底。欧洲央行的债券购买规模大大超出了此前的市场预期，或者意味着全球市场的流动性将更加充裕，而该地区的低利率已经导致欧元在国际市场大幅贬值。消息发布后，欧元在“100点地震”后跌破1.15，这是自2003年以来的首次，并创下12年来的新低。美元指数已达到11年来的高点，金价五个多月来首次收于1300美元以上。

欧元贬值对欧洲银行业来说是个好消息。量化宽松可以通过降低利率来提振信贷和缓解供应问题。由于量化宽松促进了欧元的贬值，因此有可能鼓励出口商借更多的贷款来发展业务，这缓解了欧洲银行的巨大担忧。长期以来，欧洲银行一直被实体经济企业不愿放贷来投资生产所困扰。

大规模注资的预期继续推高欧洲股市。

公告发布当天，S&P股市收于今年最高水平，而德国股市创下历史新高。作为近期影响全球经济增长的一个关键点，油价持续暴跌。随着对债券需求的增加，欧洲债券市场价格持续上涨，因此收益率全部下降。

自2014年下半年以来，银行业一直期待量化宽松政策的出台。对于那些仍在从事债券交易的银行来说，量化宽松可能会让交易活动更加活跃。银行持有的主权债券将会升值。据摩根士丹利(morgan stanley)称，西班牙和意大利的主权债券约占银行资产的10%，为15年来的最高水平。

然而，从事许多业务的银行业总是有它的优点和缺点。目前，银行的净利率很低，甚至会更低，挤压银行的利润。对于持有主权债券的银行来说，随着欧洲央行尽可能多地购买长期主权债券，收益率曲线将变得更加平坦，从而挤压银行的利润。

然而，尽管如罗斯所说，量化宽松可以提高金融资产的价格，事实上，欧洲金融资产的价格已经相当高了，这意味着空的价格涨幅并不大。

最重要的问题是，量化宽松能刺激企业借贷吗？这是最核心也是最有争议的问题。如果量化宽松不能刺激贷款增长，银行将面临业务量和利润减少的两难境地。

货币战争开始了

量化宽松将成为未来许多年的全球标准。各国将长期处于货币宽松、资产价格通胀以及更严重的贫富差距之中

有人分析说，随着欧洲央行宣布量化宽松，全球央行的货币战正式吹响了号角。不管这是否过于夸张，不可否认的是，各国央行之间有一股强烈的火药味。

作为世界上最大的经济体之一，欧元区历史性的货币决策无疑会给地区和世界的资本流动、汇率变化和经济形势带来不可忽视的变数。

事实上，这场未宣战的战争已经大张旗鼓地开始了。在确切的消息发布之前，许多国家的央行都不能坐视不管。上周，瑞士国家银行出人意料地宣布将取消瑞士法郎对欧元长达三年的汇率上限，此后，丹麦央行也于19日宣布降息，试图削弱丹麦克朗对投资者的吸引力。不到两天后，加拿大银行于21日宣布将隔夜利率下调25个基点至0.75%，这是自2009年4月以来的首次降息决定。仅在过去十天，丹麦、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘鲁和印度的几个央行相继降息。

如果从2014年算起，世界上12个国家的央行已经进入降息周期；由于通货膨胀和本币贬值，只有巴西、俄罗斯和新西兰仍在加息。

“量化宽松将成为未来许多年的全球常态。各国将长期处于货币宽松状态，导致资产价格通胀、资产回报率(roa)下降、分化更加明显，以及贫富不均造成的阶级差距更加严重。”马克·埃利奥特告诉《国际金融新闻》，当前的全球趋势证实了他三年前的预测。

根据市场分析，就像日本银行一样，欧洲央行正把欧元这个重要的全球储备货币作为实现其政治目标的工具。

尽管德拉吉一直否认欧元是央行的目标，但不可否认的是，欧元贬值将是量化宽松触及实体经济的最有效渠道。此外，在欧洲央行宣布量化宽松政策后，直接影响是欧元兑美元汇率迅速贬值逾2%，创下11年来的新低。

正如罗西所说，量化宽松不会直接带来显著的经济增长，但其主要效果是让欧元贬值，刺激欧元区的出口。“量化宽松已经开始让欧元贬值。量化宽松本身不会直接促进经济增长，但欧元贬值将促进欧盟对欧元区以外国家的出口，尤其是促进德国的出口。”

当然，央行绝不会这样承认。他们总是说目标是控制通货膨胀。目前，日本央行仍在努力说服投资者相信它将实现通胀目标，而日本汽车出口商的最大竞争对手是德国。可以想象，日本银行将面临更大的宽松压力。

尽管各国都有自己的具体情况，但现在世界各地的许多央行都可以保持一致和宽松的总体方向。有两个共同的原因:第一，经济的整体动能不足，增长前景正在减弱；其次，在油价暴跌之后，世界上许多国家同时面临着巨大的通缩风险。世界货币基金组织(imf)的最新全球展望关注各国的经济增长率和货币政策。

没有赢家，也没有增长

就像核武器战争一样，全球货币战争不会赢，也不会给自己带来好处

“几乎可以肯定，我们都生活在庞氏骗局和基于信用货币的货币幻觉中。”东方证券的首席经济学家余韶一针见血。“鉴于战后大经济体的(国家)债务量和债务比率不断上升，借新还旧是旧常态，新常态也是新常态。除了不断扩大的中央银行资产负债表，在这次危机中，美联储和英格兰银行扩大了4倍，日本银行扩大了3倍，中国人民银行和欧洲中央银行扩大了2倍。”

货币战争的历史与世界大战密切相关。货币战争始于中央银行干预市场价格，即以行政权力干预市场交易价格。迄今为止，各国央行的战争仍基于此。第一次世界大战将金本位制推下了历史舞台。20世纪20年代，各国央行开始参与“价格稳定机制”。到了20世纪30年代，各国政府开始竞相让本国货币贬值。到20世纪40年代，这些政府已经降低了利率来资助第二次世界大战。

然而，这场货币战争注定是一场所有人都会输掉的战争。“货币战争永远不会有好结果。”华尔街资深交易员、瑞银(UBS)首席经济学家阿特·卡辛(Art cashin)一针见血地表示，欧洲央行只能让欧元贬值，而不能让其他货币贬值。

“这些国家一直在输出通缩，但它尚未演变成海啸。当你达到这一点时，你会看到全球央行决定，它们最好更加合作。”卡辛说。

除了战争，量化宽松能促进经济增长吗？“过时的教科书告诉我们，金钱是储存价值的一种手段。在后雷曼时代，货币更像是一种公共政策工具。在过去的七年里，各国央行像变魔术一样发行了超过10万亿美元的货币。然而，繁荣还没有到来。”吉姆·格兰特，《格兰特利率观察家》主编。

马克·埃利奥特向《国际金融新闻》记者解释说，德国不允许量化宽松，不允许投资，只允许强制改革，这对于一些国家来说是不可行的，量化宽松可以为它们提供所需的资金。“量化宽松显然不是解决欧洲问题的好办法。”然而，在这个关键时刻，必须采取措施。欧洲需要投资和改革，但德国等富裕国家多年前就已经完成了改革，不需要低利率和刺激。需要改革的国家信贷水平太低，其他成员国也不愿意借钱给它们，至少在希腊大选之后，情况是稳定的。”

余韶认为，央行释放的资金很少流向实体经济，必须进行结构性改革。“货币供应和经济增长之间的差距正在扩大。只有一小部分进入实体经济，其余的应该是消费和泡沫。在强有力的量化宽松政策下，短期欧元区经济有望提振，但中长期欧元区经济仍需要各国进行结构性改革。”

余韶分析说，虽然不同的国家有不同的情况，“没有灌溉(没有量化宽松)”是最具成本效益的促进增长的方式。“美国和中国的例子不错，日本的例子不行，德国是个反例，这意味着没有灌溉的增长是罕见的，而且成本效益高。”

除了经济增长，如何协调灌溉和改革是欧洲亟待解决的问题。德国强烈要求改革，而量化宽松在如此强大的压力下为低信贷国家赢得了资金。

“灌溉必须灌溉，改革必须改革。空时代改变了灌溉制度，能否用它来换取变革，并不是由中央银行决定的。”余韶说，中央银行需要灌溉，但改革不能依靠中央银行。

“欧元区走出经济滞胀的唯一途径是再次投资固定资产。这种投资的下降是经济危机和滞胀的根本原因。为了实现这种投资，政府可以用如此低的利息资本投资固定资产。然而，欧盟拒绝大规模投资，因此毫无疑问，欧洲无法摆脱滞胀。”罗斯强调，量化宽松就像“推一根软绳”，不能解决根本问题。

既然量化宽松是一场钱的游戏，什么是钱是最基本的问题，但量化宽松让它更难解决。

例如，“去年是债券年。投资者为暴跌的利率和欧洲央行的货币刺激措施干杯。虽然他们渴望得到金钱的回报，但他们没有考虑到金钱的本质。”吉姆·格兰特分析道:“大量新发行的货币与超低的债券收益率并存，这是2015年不合逻辑的金融形势。”如果今天的资本管理公司不重视这些问题，他们明天可能会给自己制造麻烦。”

从本质上来说，债券是一种未来还钱的承诺。然而，量化宽松政策的实施，即政府干预市场价格、人民购买债券的价格和未来收益，已经被量化宽松政策变成了一个政治问题。

一般来说，当这种货币的性质和数量被政府控制时，这种承诺的真正价值就会受到质疑。吉姆·格兰特问道:“今天，它不仅没有受到挑战。相反，政府债券的收益率可能处于历史最低水平，这意味着政府债券的价格可能处于历史最高水平。”

因为在金融危机后的市场表现中，政府已经逐渐丧失了信用，比如欧洲债务危机，但人们仍然热衷于购买“垃圾债券”。“他们将哀叹财富的毁灭，他们的祖先将财富托付给不负责任的政府，而政府的利率几乎为零(瑞士、德国和日本的实际利率一直为负)。”吉姆·格兰特预言。

吉姆·格兰特将其归因于人们对央行行长的“迷信”:“今天的债券持有人的后代在阅读2008年后的货币政策历史时会感到惊讶。他们会惊讶地发现，一个不去教堂做礼拜的国家竟然相信央行行长的神秘力量。”

量化宽松的实施仍然困难

参与货币战争大多是被迫的:欧洲的全面量化宽松是一个不断陷入困境的过程

尽管量化宽松政策已被证实将于3月份推出，但欧盟机制的复杂性仍令其难以实施。首先，欧洲实施量化宽松的背景表明了其实施的难度和结果的不确定性。

事实上，一些市场参与者认为，欧洲的量化宽松政策始于2014年。自2014年6月以来，欧洲央行推出了一系列宽松措施，如将利率降至历史最低水平、向银行提供4年期贷款，以及购买有担保债权人的权利和资产支持证券。

但是，效果并不好。随着欧元区逐步逼近通缩的“高压线”，欧洲央行行长德拉吉(Mario Draghi)一再表示，自2014年底以来，他打算“更接近美联储和英格兰银行的步伐”，即全面量化宽松。欧洲央行计划将其资产负债表扩大约1万亿欧元，12月，欧洲央行表示计划将其资产负债表扩大至1万亿至3万亿欧元。

此外，今年1月发布的2014年12月欧元区通胀数据进一步巩固了欧洲央行实施量化宽松政策的理由，并在1月22日的欧洲央行会议上基本锁定了具体时间表。最终，欧元区通胀率自2009年以来首次降至负值，通缩成为推动欧洲央行实施全面量化宽松的最后一根稻草。Cpi低于零，这使得欧元区陷入技术性通缩，这迫使欧洲央行提前采取行动，以避免经济进一步下滑。在一系列“宽松”措施无效后，全面量化宽松成为唯一选择。

但是具体怎么做呢？欧洲央行的决策需要所有成员国的同意，而这一机制是经过精心设计的。瑞穗证券(Mizuho Securities)首席经济学家沈建光表示:“欧元区购买政府债券面临的主要障碍之一在于风险分担机制。目前，只有德国、荷兰等五个国家拥有aaa信用评级。如果欧洲央行以统一的方式从所有国家购买债券，一旦出现违约，就意味着德国等核心国家为边缘国家买单。”

这一次，欧洲央行债券购买计划的设计是独一无二的。“欧洲央行只购买了12%的欧元区跨国机构债券和8%的国家债券，这意味着欧元区层面只分担了20%的债券购买风险，而其余80%的国家债券是由本国央行直接购买和承担的。风险。”沈建光介绍道。

风险承担机制设计的创新为德拉吉赢得了更多的支持。例如，荷兰央行担心购买其成员国的国债，但其央行行长明确表示，如果每个成员国的央行对其国债的信用风险负责，荷兰愿意支持。在赢得该地区更多国家的支持后，德拉吉成功地将成员国的国债纳入了资产购买计划的范围。

然而，最终确定计划细节的过程被推迟到最后一刻，决策者和政府在关键细节上意见不一。

尽管欧洲央行行长声称量化宽松计划得到了管理委员会“压倒性多数”的支持，但彭博新闻社(Bloomberg News)援引欧元区央行官员的话说，债券购买计划仍遭到管理委员会两名德国成员的反对。欧洲中央银行常务董事、德国中央银行行长魏德曼和德国中央银行执行委员会委员、副行长萨宾·劳滕施莱格对上述债券购买计划表示反对。

德国的强烈反对也给谈判蒙上了阴影。英国《金融时报》表示:“尽管表面上尊重欧洲央行的独立性，但德国官员对该行启动量化宽松的决定极为愤怒。”德国总理安格拉默克尔(Angela Merkel)在达沃斯世界经济论坛(World Economic Forum)上发表讲话时，避免直接批评欧洲央行，但她表示担心量化宽松可能会缓解欧元区成员国政府改革本国经济的紧迫性。“我认为我们...不要拖延时间，避免结构改革。”

然而，对德国银行业的批评更加直接。德国银行家协会(German Bankers Association)首席执行官迈克尔凯默(Michael kemmer)表示，量化宽松政策的效果将“很弱”，而资产价格泡沫的风险将“显著增加”。

而希腊债券和其他低信用债券将获得一定的机会。你买什么样的债务？当然，资产购买的对象不是信用评级较低的“垃圾债券”，主要是投资级债券，但欧洲央行也表示，“它还包括其他债券，例如，参与欧盟/国际货币基金组织监管计划的国家。”这表明，只要希腊、塞浦路斯、葡萄牙等信用评级较低的国家能够参与一些监管项目，这些国家发行的债券就可以纳入量化宽松购买范围。

垃圾债务国家的重生让市场再次担忧:量化宽松是否意味着欧洲债务危机又回来了？然而，“开放”的欧洲版量化宽松保留最终解释权。改革，还是灌溉？也许全球货币战争永远不会给出答案。