卢布贬值与俄罗斯应对政策的启示

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自去年7月以来，美国、欧洲等西方国家加大了对俄罗斯的制裁力度，能源价格持续走低，导致卢布大幅贬值。2014年12月中旬，俄罗斯接连经历了“黑色星期一”和“黑色星期二”，卢布汇率大幅下跌，一度跌至每美元80卢布的历史低点。尽管俄罗斯采取一系列干预外汇市场的措施后，卢布汇率逐步回升，但卢布的基本面仍然相对疲弱。从2015年1月开始，卢布兑美元汇率持续下跌，到1月底，俄罗斯卢布兑美元汇率再次跌破70。自2月份以来，尽管卢布汇率恢复缓慢，但由于能源价格低和乌克兰局势动荡，卢布一直保持在60卢布以上。卢布贬值导致俄罗斯出现大规模资本外流。据俄罗斯中央银行估计，去年俄罗斯资本外流高达1280亿美元，预计今年资本外流将达到1200亿美元。卢布汇率的大幅下跌和俄罗斯的应对政策将对中国经济产生一定的影响，应予以重点研究和评估。

俄罗斯采取的政策和措施

(一)解决债务问题的“印钞政策”。随着国际油价暴跌，俄罗斯石油巨头陷入困境。为了帮助受到低油价和经济制裁挤压的俄罗斯石油公司，俄罗斯央行决定接受商业银行持有的俄罗斯石油债券作为贷款抵押品。去年12月12日，俄罗斯石油公司向商业银行发行了6250亿卢布的新债券。商业银行购买债券，然后将它们作为抵押品存入中央银行，以换取贷款，这相当于将6250亿卢布投入市场。俄罗斯政府为石油公司安排的解决方案一经披露，市场就受到了震动，汇率暴跌。

(2)连续六次加息。为了抑制卢布贬值和通胀风险，俄罗斯央行去年六次上调基准利率，自去年10月以来已三次大幅加息。10月31日，俄罗斯央行宣布将利率上调1.5个百分点至9.5%，12月11日，央行将利率上调1个百分点至10.5%，12月16日凌晨，央行将基准利率上调6.5个百分点至17%。

(3)外汇市场的非冲销干预。为了支持卢布汇率，俄罗斯央行出售了超过1000亿美元的外汇储备。根据俄罗斯中央银行发布的统计数据，2014年12月1日，俄罗斯的国际储备总额为4188.8亿美元，其中外汇储备为3736.58亿美元。2014年1月1日，俄罗斯的国际储备总额为5095.95亿美元，外汇储备为4696.05亿美元。因此，截至2014年12月1日，俄罗斯外汇储备减少959.47亿美元，降幅超过20%。去年12月，为应对俄罗斯卢布暴跌，俄罗斯央行更频繁地干预市场，当月用于干预市场的资金超过50亿美元。俄罗斯政府和央行对外汇市场的持续干预导致外汇储备持续减少。截至2015年2月20日，俄罗斯央行的外汇储备已降至3646亿美元，为2007年4月以来的最低水平。

(4)行政干预。首先，面对卢布的持续下跌，俄罗斯莫斯科外汇交易中心去年12月16日宣布，美元兑卢布汇率触及64.4459的汇率风险管理渠道上限，所有现货报价超过64.45的交易均被取消。第二，向出口商施压，禁止囤积外汇收入。俄罗斯敦促出口导向型企业，如俄罗斯石油公司(oao rosneft)将尽可能多的外汇收入兑换成卢布，以缓解卢布压力。第三，对返还给俄罗斯的资金实行税收赦免，公司税被冻结了四年。

(5)公开市场操作。在加息650个基点后，俄罗斯央行于去年12月16日分别实施了3.1万亿卢布的7天回购操作和7天7.326亿美元的7天回购操作，并将回购利率从11.5%上调至18%，旨在抑制卢布的持续下跌和不断恶化的通胀风险。

(六)打击外汇市场投机者。首先，俄罗斯央行推出了允许卢布汇率自由浮动的政策，从而抑制了投机需求。自去年11月10日以来，俄罗斯央行已停止设定外汇篮子走廊的上限和下限，并停止维持对外汇篮子走廊的经济干预，这意味着俄罗斯央行实际上允许卢布汇率自由浮动。第二是口头威胁外汇市场的投机者。俄罗斯总统普京承诺“严厉”惩罚攻击俄罗斯卢布的投资者，并将采取严厉措施打击外汇市场投机者。

政策有效性

俄罗斯央行宣布出售美元干预外汇市场，并于2014年12月17日出售19.61亿美元外汇干预汇率。在连续两个交易日暴跌之后，卢布在17日大幅上涨13.6%，这是自1998年以来的最大涨幅。在接下来的两周，卢布汇率逐渐上升，基本稳定在54卢布兑1美元的水平。尽管进入2015年后，由于卢布基本面依然疲软，卢布汇率继续走低，但从去年12月中旬应对卢布暴跌危机的效果来看，卢布快速下跌的势头在一定程度上受到抑制，俄罗斯采取的一系列金融稳定措施取得了初步成效。俄罗斯财政部准备分批出售70亿美元来干预外汇市场。瑞士信贷银行首席欧洲经济学家里卡多·巴比里·埃尔米特(riccardo barbieri hermitte)发布的一份报告显示，预计卢布兑美元汇率将稳定在55卢布左右。

对中国的启示

(a)谨慎使用降息手段。俄罗斯央行不断加息，这为俄罗斯应对卢布贬值和资本外流赢得了喘息的机会。可以看出，利率水平会对一国货币的汇率水平和资本流动产生重大影响。自去年11月下旬央行两年来首次降息以来，市场普遍预期中国货币政策将很快进入降息通道。此外，中国经济面临的下行压力和美联储加息的预期正在升温。中国资本面临外流压力，人民币贬值预期进一步增强。为了避免人民币汇率大幅贬值，遏制资本大规模外流，顺利推进人民币国际化，在当前国际经济形势和俄罗斯经济危机趋势尚未明朗之前，中国应保持货币政策的决心，谨慎使用降息等手段。为了减轻经济下行压力，可以采取减少法定存款准备金等更灵活的方式，增加市场流动性，降低融资成本。

(二)保持适当水平的外汇储备。数据显示，截至2015年2月20日，俄罗斯的国际储备已降至3646亿美元。自去年以来，俄罗斯已动用逾900亿美元外汇储备应对卢布贬值，占外汇储备的20%。从效果来看，卢布暴跌的势头已基本得到遏制。当当地货币受到外部经济威胁时，适当的外汇储备可以预防和化解金融风险。然而，截至2014年底，中国的外汇储备为38，430亿美元，占世界外汇储备总额的三分之一，是俄罗斯的近十倍。从俄罗斯的经验来看，适量的外汇储备足以应对这场危机。因此，应根据国内外经济金融环境、进出口形势、外债规模等因素确定适当的外汇储备水平，以减轻外汇储备过多对我国经济的负担。

(3)稳步推进资本项目开放。目前，国内市场认为，卢布危机将对人民币汇率产生严重影响，减缓中国资本账户开放进程。然而，中国和俄罗斯的经济环境存在巨大差异。作为全球最大的石油进口国，油价下跌将有助于国内企业降低生产成本。此外，与俄罗斯单一依赖能源出口相比，中国的经济结构更加合理。因此，目前卢布危机暂时不会蔓延到中国，导致人民币大幅贬值。俄罗斯主要通过加息和出售美元干预外汇市场来应对卢布危机，并明确表示不会恢复资本管制。资本管制将限制生产性对外投资的流入，阻碍人民币国际化。因此，中国应正确评估卢布汇率贬值对中国经济的影响，不应影响资本账户开放的整体进程。

(4)培育市场化的外汇经营机构。在资本账户开放过程中，为防止“热钱”大规模流入和流出造成的汇率波动，应进一步完善人民币汇率形成机制，尽可能减少行政干预，形成人民币汇率双向波动的市场化形成机制。随着人民币国际化进程的不断推进，中国应培育市场化的外汇经营机构参与国际资本市场竞争，形成多元化的外汇交易主体，以减少短期国际资本流动对汇率的影响，保持人民币等主要货币对美元的汇率相对稳定，防范汇率大幅波动带来的风险。