个人投资者狩猎PPP 海外杠杆融资双倍套利

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随着社会资本参与地方政府基础设施项目的热情，公私合作基金已悄然成为国内高净值群体的新宠。

“近期，我们将推出100亿元的公路产业投资基金，通过ppp模式参与地方政府公路项目的股权投资。”一位来自上海益银股权投资基金管理有限公司(以下简称“益银基金”)的人士透露。目前，该基金设定的投资门槛为5亿元，主要出售给保险机构、银行等机构投资者。

据知情人士透露，金融机构经常扮演中介角色，将认购股份重新设计成银行信贷产品或基金子公司资产管理计划，并出售给高净值个人。

他认为，高速公路项目的股权投资实际上是ppp模式下的一种股权融资模式，即高速公路行业投资基金经理与当地高速公路运营机构先联合成立一个SPV(spv)，然后由Spv出面用募集的资金认购当地高速公路一定时期的运营收益权，并通过道路通行费和周边停车场的物业管理等获得运营现金流。，作为产品到期时偿还本金和利息的资金来源。

这种方式的优势，一方面可以有效降低地方公路经营者和地方政府融资平台的负债率，另一方面也可以振兴地方优质基础设施项目，为投资者创造相对稳定的回报。

根据上述殷茵基金，这种新基金的年化回报率预计约为7%。

“尽管(预期回报率)略低于信托产品，但许多高净值客户仍感兴趣。”这位知情人士表示。考虑到ppp项目提供相对稳定的回报，这些高净值个人经常用它来取代资产配置中的债券投资部分，并寻求更高的回报。目前，债券投资的年平均回报率约为5%。

他最近发现，一些高净值个人也有另一种套利模式，即通过海外杠杆融资扩大资本倍数，然后通过自贸区宽松的金融创新环境将资本引入中国，参与ppp基金投资。由于杠杆至少将投资额扩大了一倍，他们的年化收入也相应翻了一番，基本上可以超过10%。

高速公路公私合作项目的盈利路径

在ppp基金投资兴起之前，社会资本主要通过信托产品参与地方高速公路等基础设施项目。

以前，通常的运作模式是由信托公司发行公路运营受益权质押融资信托产品，由地方政府提供产品还本付息的联合担保函，吸引高净值个人投资。

然而，随着《地方政府存量债务清理处置办法》(征求意见稿)(43号文件)和《关于制止地方政府非法融资行为的通知》(463号文件)的相继颁布，这一模式变得越来越困难。

特别是463号通知规定，地方政府不得以国有资产抵押或质押为其他单位或企业融资，也不得为其他单位或企业融资提供担保，这使得许多信托公司不敢再次介入。

这给ppp模式带来了广泛的发展。这位知情人士认为，ppp模式的实质是政府为公益性项目或准公益性项目筹集资金，将政府融资转化为社会资本投资，从而优化地方政府的资产负债结构。综上所述，基础设施项目已经从以前的地方融资平台转变为ppp模式下的“股权融资”。

根据上述殷茵基金，殷茵基金设计的高速公路项目ppp运营模式主要是高速公路行业投资基金管理人和当地高速公路运营机构先发起spv，后者通过股权、债权和认购权的结合，购买特定高速公路项目在一定时期内的运营受益权，然后对该高速公路项目进行管理和运营，实现稳定的投资回报。

根据益银基金的数据，它参与发行了26只收费公路投资基金(包括高速公路)，筹集了200多亿元。

他透露，这些资金主要投资于连接北京的高速公路项目。他认为每天进出北京的车辆可以保证相对稳定的高速公路通行费收入。然而，为了在7%的预期收入中获得更高的投资回报，基金经理还应重振高速公路项目的其他物业运营，例如在高速公路的其余区域租赁购物中心和餐厅。

据业内人士透露，虽然高净值投资者对公路行业投资基金感兴趣，但他们最担心的是这类基金产品将持续5-7年，一旦在此期间出现重大政策变化(如国家有关部门突然下调或取消部分公路收费项目)，投资收益可能难以保证。这也是许多投资机构在参与地方高速公路项目ppp融资谈判时遇到的最大问题之一。

一位了解ppp模式的律师承认，中国ppp模式涉及的一系列政策都处于较低水平，都是规范性文件。当基金管理人遇到与现行政府采购、预算补贴和资产抵押相冲突的项目立项、规划和现行招标制度等问题时，这些ppp规范性文件难以与政策体系相抗衡。这给以后的投资管理带来了隐患——比如，政府在招标过程中做出的一些承诺可能会因为政策和法律的限制而无法兑现。

益银基金人士表示，目前他们主要通过资本运营的方式来解决这些问题。例如，在设计高速公路行业投资基金产品时，引入了优/劣股权结构，基金经理和当地高速公路运营商作为劣股权出资人，高净值个人和机构投资者作为优先股权出资人。该模型的优势在于，当高速公路项目的收益因政策变化而大幅波动时，优先投资者仍能获得相对稳定的投资回报，而次优投资者承担较高的运营风险。

“还有一种方法是利用ppp模式降低当地公路经营者的负债率，后者发行债券转让部分公路项目运营受益权，从而实现项目退出。”上述知情人士补充道。

《21世纪经济报道》记者了解到，在上述两种模式的帮助下，一些高速公路行业投资基金已经退出该项目。

海外杠杆融资收入翻倍？

替代套利交易有更可观的利润。具体来说，个人高净值个人以其海外资产(或企业资产)为抵押，在欧美国家零利率环境下，向海外银行申请1-2倍的杠杆融资。只要他们能把资金流入国内投资ppp基金，他们就能实现可观的投资收益。

上述知情人士为记者计算了一个账户。目前，海外人民币融资的平均成本约为2%-3%。以一只ppp基金7%的预期年化收益为例，它们之间的年化利差收益约为4%-5%。然而，考虑到投资者利用杠杆融资扩大投资倍数，实际年化利差收入将翻倍，可能达到8%-10%。

“公路ppp模式在欧美国家已经相当成熟，被当地银行视为运营现金流高的融资项目。不良贷款J的概率非常低，所以这些海外银行愿意提供更高的融资倍数的杠杆。”他透露。

为了使海外杠杆融资更顺利地进入中国，一些投资机构建议投资者利用自贸区相对宽松的金融创新环境，实现资本在中国境内外的双向流动。以前，自由贸易区内企业的境外融资上限可能达到企业实收资本的两倍，这在一定程度上使这些机构看到了灰色操作的空空间。

然而，记者从多方面了解到，目前FTZ流入中国的资金仍需符合监管合规的要求，如具备相应的真实贸易和投资背景。

许多投资者对这种资本流入模式有自己的担忧——一旦外管局发现海外杠杆基金通过自贸区投资于国内ppp基金，它很可能会将它们视为热钱，并对它们进行严格监管。

出于这个原因，这些专业投资机构给他们建议。例如，投资者可以先用国内企业资金投资ppp基金，然后用海外杠杆融资支持国内企业业务，再通过自由贸易区流入国内企业账户，以补充企业资本缺口。

“我听说一些高净值个人正在委托专业机构帮助他们处理这件事。”他透露，一旦这一资本渠道开通，它将成为另类套利交易的新捷径。