佳兆业重组仍受制于财报披露 正寻求部分豁免

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尽管“凯撒危机”仍未解决，但海外投资者仍对高收益债券充满热情。

“凯撒事件只是个别事件，并不代表整个室内设计行业的共同问题。投资者已经从这一事件中吸取了一些教训，但这一事件对市场的影响已基本得到反映。”4月27日，香港汇力基金(以下简称“汇力”)高级基金经理叶浩华向《21世纪经济报道》记者表示。

他接着说，就整个市场而言，目前中国的房地产债券仍是亚洲最具吸引力的。“与其他亚洲信贷相比，这些债券的估值更具吸引力，而且空.的市场仍有大幅增长同时，房地产行业的经营模式基本一致，一些优质资产如土地、建筑物等债券的回收率较高。”

截至今年4月22日，中国高收益债券的总收益率约为9.36%，而其他亚洲高收益债券的收益率为6.49%，美国高收益债券的收益率仅为5.88%。

他透露，目前他所管理的汇理大中华高收益债券基金的资产约为14亿美元，其中47%配置在房地产行业，平均信用评级为B级，到期收益率为11%。基金的前十大投资项目包括时代地产、龙光地产、合景泰富地产以及钟君地产等内地房地产企业发行的海外美元高息债券。

同时，他表示，市场的负面消息已经基本消化，投资者开始回归价值等基本面。去年凯撒事件曝光后，一些私人银行客户开始购买共同基金，以避免持有单一债券的风险，并获得更好的流动性和更多的选择。

凯撒:没有新的重组计划

据记者了解，凯撒的债务重组正在如火如荼地进行。据有关人士透露，凯撒前董事长郭英成的意外回归，可能是为了解决财务报表问题。“在财务报表公布之前，它们需要得到首席财务官、审计委员会和公司董事会的批准。由于推迟公布财务报告，国内外债权人之间的谈判进展受阻。”

他指出，根据香港法律的有关规定，融创中国(01918.hk)和凯撒实业目前的股权收购计划若要顺利进行，必须首先与境内外债权人达成重组协议，并通过香港交易所和中国证监会的批准。“在此之前，凯撒必须披露完整的财务报表。目前，融创正与监管机构沟通，争取部分豁免。”

一位熟悉香港债务重组市场的资深人士向《21世纪经济报道》透露，融创再次与凯撒海外债权人委员会会面，但最新的重组计划尚未启动，国内谈判进展较为顺利，双方分歧逐渐缩小。“由融创和多家银行组成的债务委员会一直在积极优化该计划，预计将在未来两三周内完成国内重组谈判。”

他表示，债务委员会目前由34家国内银行中的7家领导，主要由负责风险控制的总裁级高管组成。“债务委员会每周定期举行会议，双方多次讨论重组计划。我希望我们最终能达成一项对各方都有利的计划。”

下一个凯撒产业？

在凯撒国内外债权人仍在进行漫长的重组谈判之际，张志熔富豪控股的恒盛地产(01638.hk)也开始激怒债权人的敏感神经。

作为上海的一家中型住宅房地产开发商，此前恒盛地产担心公司可能因高负债、流动性紧张和巨额亏损而无法偿还1950万美元的债务，导致其两笔离岸债券价格大幅下跌。

“该公司表示，它有足够的能力偿还这笔债务。同时，张志熔已经连续两年提出私有化计划。如果公司破产，他根本不需要这么做。”一位海外债权人告诉记者。

“恒盛终于按时支付了这笔利息，以避免违约。我们也在积极关注最新进展，希望找到一些合适的购买机会。”汇力基金副经理胡告诉记者。

然而，该公司4月15日披露的财务报告确实岌岌可危。据报道，截至2014年12月31日，恒盛的合同销售额同比下降45%，至40亿元，并录得约30亿元的巨额亏损。与此同时，恒盛地产的资本负债率飙升至135.3%。

4月20日，穆迪宣布将恒盛地产的家族评级从caa1下调至caa3，并将恒盛的高级无担保债务评级从caa2下调至ca 3。上述评级前景是负面的。

“恒盛评级的下调反映出穆迪对该公司违约风险较高的担忧。此外，恒盛2014年的业绩极其不理想，这大大削弱了其为2015年10月25日到期的债券进行再融资的能力。”穆迪副总裁兼高级分析师何卓荣指出。

穆迪的报告指出，公司的现金余额从2013年底的30亿元下降到2014年底的14亿元，不足以偿还3亿美元的海外债券。

同时，截至2014年底，恒盛未偿还到期本金1.496亿元及利息4，640万元。恒盛的现金/短期债务比率也显著恶化，从2013年底的55.5%降至2014年底的8.7%。

截至2014年底，公司土地储备总建筑面积约为1480万平方米，分布在上海、北京和天津，以及长江三角洲和东北地区的几个二、三线城市。

“继凯撒之后，恒盛等管理不善、债务过多的中小房地产公司可能会相继违约。”上述熟悉债务重组市场的资深人士告诉《21世纪经济报道》记者。

高收益债券的发行正在升温

事实上，在年初短暂的沉寂之后，海外债券发行最近几个月明显回暖。

“我们看到，一些市场评级较低的国内公司也成功发行了海外债券。尽管海外投资者在尽职调查和管理背景调查方面更加严格，但总体而言，一级市场发行的氛围正在逐渐好转。”一位外国银行债券分析师表示。

上述人士指出，在凯撒4月20日宣布两起债务违约后，景瑞控股有限公司(00106.hk)和施琅格林房地产有限公司(00106.hk)两家中小房地产企业分别在海外发行债券募集资金。

其中，景瑞控股成功发行了1.5亿美元三年期债券，票面利率为13.25%，比原指导价低25个基点，低于公司去年发行的五年期美元债券13.625%的利率。该债券获得穆迪b3评级，而惠誉评级为B级。

与此同时，施琅绿色地产于4月24日向海通证券(报价600837，咨询)发行了2018年到期的1亿美元优先债券，利率为9.5%，用于并购、流动性和一般公司用途。

此外，叶浩华表示，目前高收益债券与股市的相关性在40%左右，因此股市的繁荣也增加了投资者对高收益债券市场的关注。野村证券报告称，约85%的国内债券主要由亚洲投资者认购，高于亚洲投资者对亚洲债券约65%的整体认购率。

dealogic提供的数据显示，今年迄今为止，内地房地产企业已发行8只离岸高收益债券，累计融资39.27亿美元，去年同期发行14只，涉及资金53.46亿美元，分别下降43%和26.5%。

数据显示，近两年来，中国房地产企业在海外市场发行的g3债券(以美元、欧元或日元计价的债券)累计金额分别为195亿美元和214亿美元，占亚洲房地产企业发行债券的76%以上。

此外，中国政府近期的政策，例如减息、RRR减息，以及今年3月底公布的措施，例如将购买二手房的首付比例由60%降至40%，将有助刺激内地楼市的需求，同时纾缓海外投资者对楼市调控政策的忧虑。

穆迪在4月17日发布的报告中表示，尽管今年1月和2月全国房地产销售疲软，但穆迪预计11家被评估开发商将在2015年实现5%-10%的合同销售额增长目标，但这一增长率仍低于2014年的17%水平。

与此同时，穆迪预测，这些被评估的开发商将控制其扩张计划，并调整债务增长率，使其与收入增长率更加一致，这将有助于稳定2015年的收入/债务比率和息税折旧及摊销前利润(ebitda)利息覆盖率。