社会融资成本继续下行空间有限

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近年来，社会融资成本高已成为中国经济的“拦路虎”。2015年，这一问题的治理取得了初步成功。根据央行的抽样统计，截至2015年3月底，企业融资成本为6.83%，同比下降12个基点，同比下降50个基点。

企业融资成本的下降趋势主要是社会融资结构积极调整的结果。第一季度，信托贷款等高成本表外融资缩水更多，同比增长1.14万亿元；占同期社会融资规模增长的8.3%，同比下降19.4个百分点；同时，人民币贷款同比增长6253亿元，占同期社会融资规模增长的78.3%，同比增长24.1个百分点。

然而，这种处方是否会持续很长时间仍不确定。首先，融资需求从表外转移到其他高成本的替代融资。要从根本上缓解企业特别是小微企业的融资难和成本高的问题，就必须不断增加资金的有效供给。表外融资本质上是商业银行在金融抑制环境下自发实施的一种金融创新行为，它突破了分业监管带来的市场分割和扭曲，拓展了传统金融服务的边界。这种业务具有高度的市场化、灵活性和竞争性，也是资本供给的有效渠道之一。在表外融资大幅缩水后，资金需求开始寻求p2p等新兴融资渠道。据统计，2015年3月，中国p2p网上贷款月交易额达到历史新高，累计交易额超过5000亿元；今年4月，p2p行业震惊地看到日交易额超过1亿元的现象。随着时间的推移，这种表外融资的替代效应将变得更加明显。

其次，表内信贷扩张有限。对非标准业务的监管约束和对信贷额度的放松控制刺激了银行信贷的速度，但信贷规模的短期扩张很难成为新常态。首先，信贷扩张受到资本约束的限制。限制表外隐性信贷规模，商业银行不得不回归表内信贷，这在一定程度上加剧了资本短缺。此外，银行必须为坏账的核销做准备。其次，房地产等表内信贷推动者的发展前景仍有争议。截至2015年3月底，房地产开发贷款余额为6.09万亿元，同比增长24.1%，增速分别比去年同期和去年年末高8.4和1.5个百分点；3月底，个人住房贷款余额为12.1万亿元，同比增长17.6%，增速比同期各项贷款高3.6个百分点。房地产市场前景面临不确定性。在经济低迷时期，商业银行需要控制风险，因此很难找到一个好的信贷供应方向。

目前，市场利率下调有望加剧。然而，降息向市场发出了资本价格下降的信号，但对市场利率下降趋势的影响并不大。3月份，新增人民币存款同比减少1.1万亿元。降息的结果可能会加速存款损失，使银行负债成本上升而不是下降，并导致“囤积货币”。

因此，需要一个全面的金融改革计划来解决这一历史性问题。例如，大力发展直接融资的正确含义应该包括商业银行从间接融资向积极提供直接融资服务的转变。在当前的金融生态中，谈到社会融资成本，无疑是资金的过度中间环节，即高“物流成本”。随着多层次资本市场的不断完善和利率市场化进程的加快，越来越多的资金通过非传统的银行贷款渠道流向实体经济。然而，大量渠道业务滋生，资本向实体经济传递的链条过长，在不同层面上均有所偏重。根据中国金融改革的现有逻辑，探索混业经营的路径，降低分业经营的成本，是实体经济的积极策略。