债券收益率上行有顶

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目前，债券市场的牛市基础仍然存在，收益率上升到最高点。在社会融资回升之前，经济稳定的可能性很小。银行信贷渠道不畅，导致大量资金存入金融系统，支持债券需求。未来信贷数据反弹和流动性收紧可能是多头品种出货的信号。

汇丰5月采购经理人指数预测值显示，外部需求严重恶化，生产连续3个月萎缩，制造业中小企业的经营状况保持不变。从高频数据来看，5月份国际原油价格回归盘整，大宗商品价格涨跌互现，国内上游煤炭价格上涨，钢铁产业链依然低迷；中游电厂煤耗增速下滑继续收窄，表明5月份工业增速有望进一步加快至6%以上；在频繁出台的救市政策的刺激下，下游房地产销量明显改善，尤其是一线城市。就通货膨胀而言，新鲜蔬菜的减少抵消了猪肉价格的上涨，5月份的cpi增长率预计为1.3%左右。近年来，稳定增长政策频繁出台，一系列疏通和传导宽信贷的政策有助于支持基础设施投资，并密切关注后续宽信贷对经济的拉动作用。

在连续下调存款准备金率后，市场流动性充裕，总体货币政策可能暂时进入空窗口期，加强宽口径资金向宽口径信贷的疏通和传导将成为政策重点。目前，短期资本利率已降至历史低点，隔夜资本利率距离0.72%的超额准备金利率还有一步之遥，下行的空幅度不大。后续应注意短期利率向长期利率的传导。为了加强低利率向长期目标的逐步传导，不能排除央行再次降息的可能性。展望6月，ipo认购、年中纳税和季末时间点都将对基金产生一定的负面影响。然而，由于市场整体流动性充裕，大幅收紧的可能性很小。在经济稳定之前，可以预计短期资本利率将保持低位，这也是地方债券互换顺利进行的必要条件。

值得一提的是，最近，一些媒体报道称，央行正在回购一些银行。央行恢复定向回购并不意味着货币政策意在收紧。目前，市场流动性充裕，资金供大于求，大银行面临着以低利率释放资金的巨大压力。央行适度实施定向回购，防止流动性过剩。央行采取定向方式而非公开市场方式的事实表明，央行无意正常抽回资金。一方面，导向模式可以防止市场过度解读政策意图；另一方面，定向模式是灵活的，可以在任何时候暂停，如ipo和月底。总的来说，市场流动性充足，因此不必太担心央行的定向回购。

自5月份以来，尽管资本利率已降至历史低点，短期品种也有所下降，但长期利率仍居高不下。目前，市场上主要的利润空因素是:稳增长政策经常被加码，经济稳定的概率逐渐增加；短期利率见底并稳定下来，随后的反弹是空；地方债券互换的规模巨大，这考验着银行的承接能力。在多重担忧的影响下，利率债券，尤其是长期债券，在RRR降息后大幅回落。

然而，我们认为债券市场的牛市基础仍然存在，现在谈论债券市场变成熊市还为时过早。首先，经济基础不稳定，稳定增长的各项措施刚刚开始，这需要低利率环境的配合，政策变化的可能性很小。其次，由于从宽基金到宽信贷的传导被阻断，大量流动性仍在金融体系中积累，廉价基金为套利提供了巨大的空空间。第三，地方债务置换刚刚开始，在发行地方债务的过程中，需要将无风险利率维持在较低水平，以减轻地方债务压力。

综上所述，目前债券市场熊市的可能性很小，流动性充裕和降低融资成本的政策取向是最大的支撑。如果后续利率债券的收益率反弹至RRR降息前的高点，建议交易时段应介入反弹，抓住区间的机会，操作应短而快。随着利率债券收益率的反弹，空套利逐渐增加。建议继续关注中期金融债券的价差套利机会。在配置方面，考虑税收因素，国债/地方债务的税收收益率仍高于金融债务，配置需求较强的机构可以关注中期国债的配置价值。此外，还可以在二级市场开仓，流动性溢价可以弥补更充足的利率品种。(南京银行(601009，证券柜台)金融市场部)