九华股份11年三度冲关IPO 募投项目收益涉嫌夸大

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自2004年以来，该公司已经开始了ip0之旅，在此期间，它被冲到海关三次，并被拒绝两次。该公司能否第三次成功还没有确定。然而，其高负债率、筹资项目收入被怀疑夸大以及当地市场份额下降可能成为其上市的绊脚石

《投资者新闻》实习记者严昆

在中国资本市场，公司三次上市的情况很少，而安徽九华山旅游发展有限公司(以下简称九华公司)在中国证监会之外的时间长达11年。

九华山旅游自成立以来，就有一个基于风景资源的长期上市计划。2004年和2009年，九华股份有限公司两次向中国证监会申请首次公开发行股票，但均被拒绝。去年4月，九华发起了第三次冲击，并在今年1月发布的招股说明书中回应了前两次拒绝的原因和整改措施。

然而，最新的招股说明书仍然充满了疑问。大约一半的募集资金用于偿还银行贷款。这是否意味着公司上市的主要目的是为了减轻债务压力？其他筹款项目会达到预期的收入吗？为什么公司在九华山风景区的地位在下降？《投资者新闻》记者于2月3日致函九华股份有限公司，但截至发稿时，尚未收到回复。

债务规模仍然很高

根据九华股份有限公司发布的最新招股说明书，其筹资规模达到3.46亿元，其中1.95亿元用于项目建设，其余1.5亿元用于偿还银行贷款，占筹资总额的43%。

通过九华股份的招股说明书，我们可以发现公司负债了。过去三年和2014年前三季度，九华的计息债务(短期贷款、一年内到期的非流动负债和长期贷款)分别为3.6亿元、3.5亿元、3.4亿元和2.9亿元。此外，随着现有债务的逐渐到期，公司仍需要在未来几年偿还大量债务。仅2015年上半年，就有约4000万元银行贷款到期。

公司刚性债务规模大，财务负担重，在建和拟建项目仍需大量资本支出。如果上市失败，公司可能会继续维持高负债杠杆的商业模式。

高资产负债率也显示了公司的债务问题。2012年、2013年和2014年前三季度，公司的资产负债率分别为51.2%、48%和44%，而同期属于旅游行业的峨眉山甲的资产负债率仅为18.4%、16.9%和17.3%。与同行业旅游上市公司相比，九华股份的资产负债率明显较高。

从负债构成来看，公司的主要负债是银行贷款。2011年至2013年，贷款分别为2.4亿元、1.9亿元和2.6亿元，偿还债务的现金分别为1.2亿元、2.1亿元和2.7亿元。

由此可见，九华股份可能通过不断借入新债来偿还旧债。然而，持续获得银行贷款对九华股份来说应该不成问题。九华集团是九华股份有限公司的主要发起人和控股股东，九华集团的实际控制人是SASAC九华山。九华山SASAC是九华山管理委员会下属的国有资产监督管理机构，负责九华山风景区国有资产的监督管理，是九华山集团的唯一投资者。依托大树乘凉，具有先天优势的九华股份有限公司自然很容易获得银行信贷。虽然它有许多债务，但其债务偿还压力似乎并不大。即使公司不能再次上市，公司也可以继续以银行借贷的方式运作。

同时，控股股东九华集团的融资转型也为九华提供了一种模式。今年1月13日，九华山旅游集团有限公司发布公告，第一期2亿元短期融资券上网，1月20日发行，1月21日全部募集到位。该短期融资券的注册金额为7亿元，有效期为2年，有效期内可以推出。九华集团融资模式从单一银行贷款向多元化融资的转变为九华股份提供了借鉴。

筹资项目的收入被怀疑被夸大了

过去两年和2014年前三季度，九华股份处于净现金流出状态，主要原因是购买和建设固定资产的投资支出较大。在此期间，公司购买和建造固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为1.5亿元、1.1亿元和5000万元。这么大的投资，实际收入达到预期了吗？

九华股份有限公司在2009年版招股说明书中计划为华泰客运索道新项目募集约1亿元人民币，并声称索道运营期平均年运营收入为4281万元人民币。但事实上，自索道于2010年投入使用以来，其运营效率远低于招股说明书中的预测。根据2014年招股说明书的数据，华泰客运索道2011年至2013年的运营收入分别为637万元、760万元和555万元，远低于预测值。

夸大筹款项目数量的错误行为使人们怀疑这个新项目的预期效益。以东亚酒店改造项目为例，九华股份以2009年至2011年客房平均入住率的65%作为计算客房收入的依据。然而，2011年后，客房入住率一直在下降，2012年、2013年和2014年前三季度的入住率分别为57%、51%和49%。在招股书中，入住率下降的原因是政府对官方消费支出的控制以及周边高端酒店市场的激烈竞争。然而，这些原因在短期内是无法改变的，亚东酒店在未来很可能会保持较低的入住率。虽然九华股份在招股说明书中提到入住率下降的事实，但仍以2011年65%的高入住率作为估算收入的依据，这似乎有夸大项目收入的嫌疑。

市场份额下降

除了上述问题，近年来，九华在九华山旅游市场的份额一直在下降。

2011年至2013年，九华股份有限公司的营业收入分别为3.5亿元、3.9亿元和3.9亿元。根据《安徽统计年鉴》，九华山风景区同期旅游总收入分别为48亿元、67亿元和87亿元。九华山股份有限公司的营业收入分别占九华山风景区旅游总收入的7.3%、5.8%和4.5%。

在招股书中，九华一直强调其在九华山风景区旅游业中的领先地位，但如此低的市场份额似乎与其宣传的地位不符。除了缆车业务的垄断优势，公司的其他主要业务，如酒店业，都面临着激烈的竞争局面。即使如招股说明书所述，九华的酒店业占据了中高端市场，但在严格经济的社会氛围下，公司也不得不面对中低端酒店市场的强大冲击。■