欧罗巴的“大冒险”

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今年1月，欧洲无疑成为全球金融市场的“风暴眼”。22日，欧洲中央银行启动了万亿美元的量化宽松政策，以改善该地区的金融状况，降低通缩预期，刺激经济增长；25日，希腊反对财政紧缩的左翼联盟上台，一度引起投资者对希腊退出欧元区的担忧，这一切不断推低欧元汇率，风险资产大幅波动。这些事件对欧洲经济和金融市场有什么影响？

德拉吉的低赔率量化宽松赌注

1月22日，欧洲央行推出1.1万亿欧元量化宽松政策(qe)，主要内容包括:截至2016年9月，每月购买600亿欧元，累计债券购买规模为1.14万亿欧元。该计划是公开的，如果中期通胀率低于2%，欧洲央行可能会继续扩大其购买规模；均衡目标长期再融资操作(tlrto)，使相对主要再融资(mro)溢价达到0.05%，这意味着TLR to的融资成本降低10个基点。根据各国在欧洲央行资本中配置未来量化宽松时购买国债和机构债务的规模，从数据来看，德国、法国、意大利和西班牙的比例最高，分别达到26%、20%、18%和13%；建立风险分担机制，欧洲央行将承担新购买债券20%的损失，其中12%来自欧盟/欧洲货币联盟担保的机构债券，8%来自smp计划中希腊、葡萄牙、意大利等国的债券互换损失。

我们对欧洲央行的量化宽松政策持积极态度，这不仅会改善金融市场，还会促进经济增长。

首先，欧洲央行的宽松政策成本低，可信度高。考虑到国际油价自2014年高点以来已经下跌了50%，而欧元区的价格在12月份出现了0.2%的负增长，德拉吉实施量化宽松的成本非常低。从利率市场来看，欧元区五年期通胀掉期利率从年初的最低1.46%猛增至22日的1.73%，表明市场通胀预期反弹，这意味着投资者对欧洲央行投下了“信任票”。

第二，欧洲央行的量化宽松政策和最近斯堪的纳维亚邻国的降息对欧元区国家信贷状况的改善是积极的。根据最新数据，欧元区的信贷状况仍存在分歧:例如，就12月份企业信贷增量而言，德国和法国增加了335亿元，而处于边缘国家的意大利和西班牙减少了812亿元。我们认为，德拉吉的政策和措施极大地帮助了边缘国家的金融市场。首先，去年12月，在1290亿欧元的tltro参与者中，意大利和西班牙分别申请了260亿元和245亿元，占39%，表明边缘国家对其高度依赖。与mro相比，tltro具有更稳定和长期的资金来源，因此tltro融资利率的降低将有助于这些国家的商业银行扩大信贷规模。其次，由于国内经济下滑和金融业坏账增加，边缘国家银行的风险偏好持续下降，西班牙和意大利银行持有的国债比例分别从2012年底的7.2%和8.5%上升至2014年11月的10.2%和11%。由于此次债券购买是基于各国在欧洲央行的资本比率，它不仅将提高各国银行所持有的现有债券的估值，还将增强银行的风险偏好，刺激风险资产的借贷或购买。第三，由于丹麦和挪威等斯堪的纳维亚国家纷纷降息，这减缓了欧元区负利率造成的银行存款损失压力。

最后，我们预计欧元区经济将受益于欧洲央行(ECB)的量化宽松政策，在接下来的1至2个季度，欧元区经济将实现1%-1.2%的同比增长率，高于市场的普遍预期。具体来说，首先，根据预测模型，欧元实际汇率贬值10%将推动国内生产总值增长约0.5%，自2014年7月以来的汇率贬值将在2015年上半年提振欧洲经济。二是目前m3增速持续上升，最新增速在2014年11月达到3.1%，明显高于4月份的0.8%。与此同时，西班牙和意大利的贷款溢价与德国相比继续下降，2014年11月分别为124和70个基点，同年2月分别为165和141个基点。我们认为，更好的信贷环境将推动投资和消费。第三，德国的ifo繁荣指数继续上升，2015年1月达到106.5，而同期欧元区综合pmi达到52.2，也处于上升区间，这一切都表明欧洲的经济势头正在短期内复苏。

希腊的“英国退出欧盟”风险不再重要

1月25日，左翼联盟赢得了36.3%的选票，否则它将与独立的希腊人组成内阁。由于新政府反对财政紧缩，这增加了希腊离开欧元区的风险。金融市场也反映了这一点。5年期国债一度达到9.6%，而去年12月后希腊银行存款的累计损失为100亿欧元。

未来，希腊与国际债权人之间的谈判仍将是投资者关注的焦点。在3月、7月和8月，希腊有45亿国际货币基金组织债券本金和利息，欧洲中央银行smp计划有65.5亿资金需要偿还。从这个角度来看，二月可能更关键。4日，欧洲央行将审查希腊各银行收到的紧急流动性援助(ela)金额，这将影响希腊在面临存款损失时流动性风险是否会得到缓解。本月底，三驾马车将与希腊新政府就延长第五轮救助进行谈判。预计金融市场在此期间将保持高度波动。

然而，就整个欧元区而言，基于以下原因，我们认为希腊“英国退出欧盟”对欧洲金融市场的系统性风险已经很小:首先，就希腊债务而言，80%的债务由imf、欧洲央行和欧元区政府持有，私人持有人很少，这减缓了市场抛售压力；其次，欧元区稳定基金(esm)的5000亿欧元基金为市场提供了强大的防火墙；第三，欧洲央行通过tltro提供了低成本和稳定的流动性，以缓冲欧元区的银行压力。

例如，从金融市场的角度来看，西班牙的target2余额账户赤字大幅下降，2014年11月仅为1，955亿欧元，而年初为2，293亿欧元。债券市场也是如此。与德国债券相比，10年期意大利和西班牙债券的息差一直在持续下降，现在已收窄至110个基点和97个基点。即使在希腊大选之后，这种下降趋势仍在加强。此外，对希腊本身而言，退出欧元区将承受经济衰退、恶性通胀和金融市场动荡的压力，这本身并不明智。如果说希腊是2012年欧元区金融市场的一颗炸弹，那么我们认为欧洲央行已经成功地瓦解了领先地位，而希腊事件最多只是金融市场的尾部风险。

这对全球金融市场有什么影响？

与公众意见不同，我们认为欧元汇率正在被空拉低，该国仍然坚持认为欧元汇率在今年上半年回到了1.15以上。首先，欧洲央行的量化宽松政策对金融市场和经济相对积极，预计欧元区经济将在未来一段时间内继续反弹；其次，美国经济在短期内走弱。去年12月之后，花旗的经济事故指数从30降至-3.7，这可能受到油价下跌的影响。目前，美国页岩气企业的平均生产成本约为60美元。当wti油价继续低于50美元时，该行业的资本支出和就业将受到影响。与此同时，我们预计美联储将在第一季度利率会议上保持温和的基调，因此我们预计美联储将在9月份加息或推迟风险；最后，欧洲央行的量化预测一直是外汇市场的“价格上涨”，因此它不会对未来欧元汇率产生太大影响。

我们认为，边缘国家的政府债券、高收益债券和欧洲股市将受益于欧洲央行的量化宽松政策。一方面，从欧洲央行的购买比率来看，德国、法国、意大利等国将受益，但10年期德国国债收益率仅为0.4%，而意大利和西班牙同期国债收益率约为1.5%。后者的息票更高；另一方面，鉴于欧元区经济和信贷状况的改善，欧元区企业的高收益债券也将受益。此外，增持欧洲股市也是一个可选策略。

我们不认为新兴市场资产受益于欧洲央行的扩张，主要是因为新兴市场经济继续放缓。去年7月之后，汇丰新兴市场的制造业pmi指数继续下滑，12月仅为50.7。因此，企业利润并不能支撑股市和高收益债券的力量。与此同时，经济疲软、金融市场波动加剧以及可能的降息后续行动都将减缓资本流入，并限制人民币的强势。