走出去 从投资H股开始

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随着沪港通的推进，中国市场将逐步与国际市场接轨，并被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)，这意味着a股市场将不再不受其影响，在引入更多对a股持乐观态度的海外基金的同时，也会受到海外市场波动的影响。随着中国市场国际化步伐的加快，投资者应通过多元化的资产配置，有效地抓住机遇，抵御全球市场波动的风险，实现稳定的资产增值

一向“北热南冷”的沪港通模式发生了不同的变化，这使得一直焦躁不安的a股投资者开始纠结:是继续持有a股还是通过沪港通进行h股投机？

对于一些投资者来说，现在参与h股的意义不仅在于短期套利，还在于抓住中国市场未来国际化的机遇。

南北温差浮动

沪港通开通已经两个多月了，但“北热南冷”的局面最近有所改变。

截至1月27日，沪港通单日使用量为11亿元，占单日使用量的8.46%，而沪港通单日使用量为8.9亿元，占单日使用量的8.48%。

自2014年11月17日沪港通开通以来，一直呈现出“北热南冷”的态势。沪港通开通的第一天，沪港通的配额就已经提前用完了。从那以后，沪港通的使用率远远领先于港股。从南北交易额度的累计使用情况可以明显看出:截至1月14日收盘，沪港通的总余额为2200亿元，开通以来累计使用约800亿元；港股通的总余额为2332亿元，其中仅使用了168亿元。

随后，“北方热，南方冷”的格局开始松动。根据沪港通的数据，沪港通1月12日余额为141.33亿元，1月13日余额为131.16亿元，均高于130亿元的每日限额，即卖出大于买入，这两天分别提留了11.33亿元和1.16亿元，沪港通的可动用资金总额不是减少而是增加。

然而，沪港通继续收到净买入，1月12日余额为96.30亿元，1月13日余额为98.74亿元，这两天分别使用了8.7亿元和6.26亿元，而前一天每天使用不到5亿元。1月14日，沪港通停止卖网，但沪港通的配额利用率仍超过沪港通。截至收盘，沪港通的配额利用率分别为5.5%和6.5%。

具体来说，根据香港证券交易所的数据，从1月12日到14日，沪港通十大活跃股票普遍出现了大量资金外流。其中，1月12日和1月14日，中国平安a股被外资卖出约8亿元，1月12日和1月13日，中信证券a股被外资卖出近11亿元，贵州茅台a股在3个交易日内卖出近2亿元。

香港沪港通方面，1月12日至14日，交易活跃的前10只股票主要表现为净买入状态。净买入量最高的h股包括吉利汽车、白云山、中信银行和中国平安，其中吉利汽车h股从1月12日至14日连续被内地基金买入，总计约2.8亿元。

南北“温差”的变化引起了两地交流的关注。

上交所总经理黄宏远和HKEx首席执行官李小嘉在1月20日的亚洲金融论坛上一致认为，“温差”有所改善。李小嘉表示，深港通应于今年推出，而“股指期货联网”应成为主要补充。

黄宏远认为，自元旦以来，有三个变化可以证明这种不对称性有所改善。

“如果以元旦为分界点，沪港通的交易规模比例在元旦后约为3比1，在元旦前约为8比1。自元旦以来，港股通的营业额从7.1亿元增长到13.4亿元，增幅为82%。”黄宏远指出。

他说，第二个新变化是资金逐渐扩大流向南方。元旦前平均资金流入约为3.7亿元，元旦后平均资金流入为7.6亿元。第三个新变化是，香港沪港通账户的开户数量迅速增加。截至去年年底，在内地开立的账户总数为38万个，而自元旦以来新开户数达到12万个。新年以来，投资者开户的热情明显升温。

此外，黄宏远在论坛上透露，沪港通机制的优化方案，沪港通一个月前就已经开始讨论，经过半年左右的运行，将会有一个比较完整的评估。然而，目前研究的内容包括允许投资者借入和卖出证券、解决名义股东对国际基金公司的障碍、改善实时市场和推出研究报告等。沪港通配额的调整也在讨论之中，债券和交易所交易基金等投资产品未来更有可能被纳入。

投资变化

沪港通南北温差的变化意味着什么样的投资变化？

国际问题研究所(Institute of International Studies)首席分析师桂认为，主要原因是，自2014年11月底以来，沪市一直明显强于港市，表现良好的股票大多是大盘股。因此，所形成的财富效应尤其能够吸引海外资金通过沪港通进入。

从资本流动的角度来看，北方的资本更喜欢蓝筹股，而南方的资本更喜欢中型股。在北行交易中，上交所180指数成份股的交易占94%。在南向交易中，中小股的交易量占71%。从资本流入行业来看，资本流入北方的金融、房地产、选择性消费等行业，而资本流入南方的金融、工业和能源等行业。

因此，对于南北温差的波动，许多分析师认为主要原因是a股风险迅速上升，资金开始向更具估值优势的h股转移。

我们可以从a股的溢价中看到变化。

自沪港通去年开通以来，截至1月28日收盘，恒生a股溢价指数从102.14点升至128.69点，涨幅26%。恒生a股溢价指数旨在跟踪内地和香港同时上市股票的价差。1月16日，该指数飙升至134.59点的峰值，这意味着a股与h股的溢价比例总体上接近30%。

交易所交易基金的表现是一样的。从以港股etf为标的的qdii交易情况来看，E基金旗下的恒生h股etf自1月16日以来“异军突起”，交易量大幅飙升。截至1月27日，该交易所交易基金累计成交额达到2632万手，成交额为30.46亿元，而另一只香港股票交易所交易基金恒生交易所交易基金的成交额较过去大幅增加。与此同时，自今年以来，E基金旗下恒生h股etf的股价已飙升近6.6倍。据市场分析人士称，h股交易所交易基金之所以受到青睐，不仅是因为自1月19日以来跨境交易所交易基金实施了t+0交易制度，还因为目前a股对h股的溢价较高。

近日，恒生a股溢价指数开始下跌。

香港资深投资银行家温天娜在接受《国际金融新闻》记者采访时也表示，在一段时间内，资金北上将主导沪港通，而资金南下的数量仍有待观察，估计相对较慢，因为内地投资者对港股有一个熟悉的过程。另一方面，当前的“北热南冷”也与全球市场氛围有关。“毕竟a股是首次公开发行，但港股已经成为国际市场。加上人民币配额和税收优惠政策的帮助，a股对投资者更具吸引力，许多合格投资者将把他们的头寸转移到沪港通。这也导致沪港通额度吃紧。”

至于为什么南北温差发生了变化，文天南也认为，在a股快速上涨后，应该将资金适当配置到h股上，以达到风险对冲的目的。然而，他并不认为“北方热，南方冷”的格局会在短期内发生根本变化。

「香港市场的大部分投资者都是机构投资者，他们所追求的回报并不高。因此，如果他们有更多的方式配置港股，他们就不必选择沪港通。从散户投资者的角度来看，内地散户投资者追求的投资回报可能高达30%，所以他们对香港股市不感兴趣。另一方面，即使散户投资者想投资港股，沪港通的高门槛也限制了散户投资者进入市场。”文天南说道。

分享机会

从投资机会的角度来看，h股真的比a股更有潜力吗？

“短期内，是的。”深圳股东唐勇积极回答了记者的提问。作为一名住在香港附近的投资者，他很早就开始接触港股。唐勇认为，投资港股和a股是不同的，所以我们不能要求过高的回报，而要更加注重稳定的回报。

“目前，h股相对于a股的贴现率非常高。从价值回报的角度来看，a股股价可能回落，而h股股价将稳步上升。”唐勇对政府的“一带一路”政策非常乐观，并购买了一些相关股票。“耐心是关键”。

目前，券商研究机构对h股前景也非常乐观。

兴业证券指出，瑞士国家银行的意外行动加剧了全球市场的避险情绪。在这种情况下，作为新兴市场的避风港，中国和人民币资产可能会受益于新一轮的海外“混乱”和“大规模释放”。

根据CICC的分析，在影响h股市场走势的两个主要因素中，国内基本面、政策(预计货币政策将进一步放松)和改革(全国人大和全国人大不断推进改革)有望进一步改善，但考虑到h股对全球风险偏好和流动性的敏感度较高，至少在短期内，近期全球货币政策趋势可能会在h股走势中发挥相对较大的作用。事实上，自去年10月以来，h股市场的表现一直逊于a股，在一定程度上是因为同期中国市场资金持续大规模外流。由于h股市场的估值水平仍颇具吸引力，欧洲央行的量化宽松(qe)规模超出预期，全球货币政策环境总体保持宽松，预计将推动资金回流中国市场。

有利的支持不仅来自政策方面。CICC表示，摩根士丹利资本国际中国指数目前在12个月内的动态市盈率约为9.9倍。一方面，在欧洲央行量化宽松政策有望提振全球风险偏好的背景下，h股的股权风险溢价也有望进一步收窄，从而推动估值重估。另一方面，在欧洲央行宽松政策带来流动性充裕的情况下，h股作为一种明显的“估值萧条”，也有望吸引更多的全球资本流入。

兴业证券还认为，香港股市，尤其是市盈率为9倍的h股，是全球估值低迷的市场之一。在h股指数中，市值占近90%的金融股和能源股仍处于历史估值低点，有一定的安全边际。同时，约4%的h股股息收益率对海外配置基金也有吸引力。

在投资方向上，CICC建议，除了继续推荐对a股或同行业可比公司有明显折扣的h股、估值较低、有望走出补偿性增长目标的蓝筹股、高质量的大消费股外，随着全国人大年会即将召开和更多改革政策的出台，国有企业改革等主题性投资机会有望逐步升温。

外资机构的态度也发生了变化。高盛转向支持h股。该机构预计，今年h股将上涨14%，涨幅将超过a股。a股目前处于高风险之中:过去三个月的利润已经超过了1991年以来93%的时期；a股的换手率、融资率和新开户数接近或达到历史高点；现在a股的平均估值已经达到25倍。该报告建议“有纪律的”投资者换马进入风险和回报更高的h股市场。在行业选择方面，高盛中国首席策略师刘指出，高盛对包括腾讯在内的内地保险、内地公众股和内地网络股持乐观态度。

刘估计，到今年年底，沪深300指数将升至3800点，比目前的潜力高出6%。他指出，由于内地房地产回报率低于股市回报率，预计资金将逐步从投机性投机转向股市；此外，央行可能在农历新年前后降息一次，这将有利于a股的整体氛围。高盛(Goldman Sachs)报告称，其对中国股市整体仍持乐观态度，这主要是由于有利的货币政策、改革的红利以及每股收益的增加。

事实上，1月中旬，当沪港通南北温差首次改变时，一些私募股权基金开始唱更多h股。今年1月14日，在国信证券2015年投资策略会议上，林静资产国内领先私募海外基金经理张晓刚表示，h股有望在今年迎来大规模估值修复。

原因也是基于全球流动性。张晓刚认为，随着全球流动性的不断扩大，中国正在收紧货币政策。这是因为中国正在调整经济结构，海外基金对中国经济尤为担忧。因此，中国海外股票的估值在过去几年大幅下降。

基于上述判断，张晓刚认为2015年的第一大机遇是h股(在港上市的国有股)估值的上升。2014年h股市盈率为7.2倍，2015年预计为6.7倍。从全球市场来看，德国市场的估值高于中国市场，日本市场的估值是中国市场的两倍以上。中国h股指数的全球估值非常低。

“在过去十年中，中国h股指数的市盈率在2007年达到最高水平，在全球金融危机期间不到10倍，但现在只有8.3倍和1.25倍，达到历史低点。”在过去的五年里，h股对a股的折价最近达到了30%。无论横向还是纵向比较，h股都有更好的投资机会。”张晓刚说。

探索共同市场

然而，尽管表现缓慢，沪港通仍有许多预期的变化。

据了解，经过两个多月的准备，沪港通下的空保本销售功能预计将于今年2月推出。

1月23日，港交所通知交易所参与者，在证监会批准修订交易所相关规则后，交易所暂定于2月推出沪港通下的空保本销售功能，具体开市日期将在证监会批准修订相关规则后确定。

据香港媒体报道，港交所表示，1月31日，沪港通下的订单转移系统(csc)增加了出售空的功能，并于当天进行了测试。去年12月，HKEx对销售/交易功能进行了系统测试。

鉴于空机制推出初期仍存在诸多限制，刘金进认为，在初期，空规模与a股成交量之比以及空a股整体卖出成交量将保持在较低水平

事实上，沪港通的意义并不仅限于股市。在1月20日发表的肖佳博客中，李小嘉表示希望通过沪港通探索“共同市场”。

「沪港通最重要的意义在于建立一个由两地机构运作和监管的『共同市场』。它探索了一种创新和开放的模式，允许世界和中国的合适产品在中国资本市场的“请进来”和“出去”完全到位之前聚集在一个“共同市场”，以便在中国时区和中国的监管要求下，内地可以通过两地的交易所和清算公司连接起来。李小嘉说。

两地监管机构共同监督，密切配合执法；两地交流实现了合作共赢，成功走出了“零和”竞争循环；两地结算所的每日总交易量首先在本地结算，净额跨境结算；两地的投资者可以在同一个平台上与另一个市场的投资者玩游戏，而无需改变他们的交易习惯；两地上市公司同时享有双方投资者创造的流动性。两地的未上市公司将来可能会从对方的投资者那里筹集资金。两地企业可以利用对方市场的衍生品和商品进行风险管理和控制；在李小嘉看来，推动本地中介业务“国际化”是共同市场开放模式的主要特征。

值得一提的是，李小嘉指出，沪港通后，股市互联已成为理所当然的事，之后股指期货、商品市场等衍生市场也将进入互联范围。

从外部世界的角度来看，这预示着一个无限的“国际”商业机会。