终结“刚性兑付”能否破局

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编者按最近，国家发展和改革委员会要求各地要高度重视今年公司债券的还本付息，绝不允许违约事件的通知在市场上流传。尽管国家发展和改革委员会密切关注公司债券的违约问题，并一再提高公司债券的发行门槛，但债券市场的违约风险仍然暴露无遗，民间债券市场的违约风险也在不断发酵和积累。既有发行人的信用违约，也有担保公司问题导致的违约。

在3月15日举行的全国人民代表大会新闻发布会上，李克强总理表示，应允许个人金融风险，并按照市场化原则进行清算。李克强说，这是为了防止道德风险，增强人们的风险意识。这次讲话被认为是一个信号，表明政府打算“打破金融市场的刚性支付”。

事实上，打破刚性赎回的期待在中国一直存在。你如何看待频繁暴露的债券市场，尤其是中小企业的私募债券市场的违约风险？NDRC文件不允许公司债券违约是什么意思？面对可能出现的债券违约风险，监管机构和市场各方应该如何应对？本期我们计划讨论上述话题，敬请关注。

据业内人士透露，与相对有保障的公共债务本息偿付相比，私人债务的偿债前景令人担忧。同时，由于今年和明年中小企业私人债务到期/转售的高峰期，未来可能会出现更多的中小企业私人债务违约，并逐渐变得正常。

虽然民间债务债券的违约有逐渐正常化的趋势，但在业内人士看来，从现有的违约案例来看，民间债务的违约事件也表现出分散的特点，而且单个债券的发行规模相对较小，其对市场的影响也远小于公共债券。

在3月15日的全国人民代表大会新闻发布会上，李克强总理表示，应该允许个人金融风险，并按照市场化原则进行清算，以防止道德风险，增强人们的风险意识。

这篇讲话被认为是一个信号，表明政府打算“打破金融市场的刚性赎回”，市场开始猜测它将在哪个领域率先打破刚性赎回。分析师指出，在今年私人债务到期高峰和产能过剩相关业务运营不可逆转恶化的背景下，信用债券市场违约事件的发生将成为常态。然而，鉴于单个债券违约事件的分散特征以及监管当局防范市场系统性风险的立场和态度，未来信用债券市场发生系统性风险的可能性非常小。

“黑天鹅”事件频繁发生

私人债务违约或继续出现

2014年3月4日，“11超日债”因无力偿还8980万元债务利息而宣告违约，成为中国债券市场首个违约案例。尽管债务危机最终被st chaori通过重组解除，但这一事件仍让债券违约风险成为焦点。随后，中小企业的私人债务市场爆发了7起违约事件。

自今年初以来，中小企业的私人债务违约一直在发酵。仅今年头两个月，包括“12东飞01”、“12富债”和“12蓝波01”在内的许多民间债务就接连遭遇赎回危机。3月4日，st尼龙债务可能面临赎回困难，这意味着违约风险已经从私人债务市场延伸到公共债务市场。

据统计，截至上周末，随着上市公司年报披露期的到来，已有12家发行人发布了公司债券风险预警公告，涉及14只公司债券。

据业内人士透露，与相对有保障的公共债务本息偿付相比，私人债务的偿债前景令人担忧。同时，由于今年和明年中小企业私人债务到期/转售的高峰期，未来可能会出现更多的中小企业私人债务违约，并逐渐变得正常。“私人债务有太多类似的赎回风险。一方面，经济环境恶化后，中小企业规模小、结构单一、抗风险能力弱的问题凸显；另一方面，由于中小企业面临特殊因素的爆发，如联合保险、互助保险和融资困难等。上述风险因素以及中小企业自身融资和再融资能力薄弱，导致中小企业债券市场出现首起违约案例，未来不排除违约的可能性。”据业内人士称。

3月20日，北京市财政局宣布吊销中海信达担保有限公司融资性担保公司营业执照，该公司不得开展新的融资性担保业务。以前开展的融资性担保业务应继续按照相关法律法规履行担保责任。由于中国海运信达为多达17笔私人债务提供担保，市场各方都对此感到担忧。根据招商证券(600999，股票栏)的统计，截至2月底，整个私募领域的违约率已经超过3%。从现有案例来看，流动性周转问题和担保公司未能履行代偿责任是引发民间债务违约风险的最常见诱因。

虽然民间债务债券的违约有逐渐正常化的趋势，但在业内人士看来，从现有的违约案例来看，民间债务的违约事件也表现出分散的特点，而且单个债券的发行规模相对较小，其对市场的影响也远小于公共债券。

允许案例默认发生

“刚性救赎”还是破碎

长期以来，由刚性赎回主导的债券市场一直表现出“零违约”的神话。2014年，从私募到公开发行，从民营企业到国有企业，一系列违约事件接连爆发，几乎涵盖了所有金融类别，各种规模的信用违约事件如洪水般激增。

然而，这些信用违约事件最终大多被相关方所掩盖，尤其是在刚性赎回预期仍然很强的公开发行债券市场，信用风险的标签仍然在民营企业、小企业和高风险行业，而占信用债券市场80%以上的国有发行人、平台企业和大企业仍然被强烈的刚性赎回预期所笼罩。这种特殊的“刚性赎回”惯例使得市场投资者忽视了风险和回报相等的原则。更重要的是，这种无风险的市场情绪进一步提高了金融市场的整体资本成本。

“允许个别金融风险的发生，可以提醒投资者注意风险的存在，同时将金融风险的暴露控制在有限的范围内，避免其升级为系统性和区域性风险，从而防止对社会经济发展造成不可逆转的损害。”兴业银行首席经济学家鲁正伟说。

事实上，打破“刚性救赎”的期望一直存在。NPC金融经济委员会副主任吴晓灵曾表示，如果没有违约，所有金融产品都将得到严格支付和隐性担保，中国永远不会有健康的金融。在市场经济条件下，为了提高金融资源配置的效率，必须有资本价格的风险定价。没有违约，怎么会有风险定价？

业内一些专家表示，刚性赎回使市场无法有效区分风险，确定合理的风险溢价，从而提高无风险收益率，导致风险积累。允许一些违约事件响应市场力量而自然发生，有利于加强市场纪律，纠正产品发行者和投资者的行为，促进理财市场的健康发展，促进资金向实体经济的流动，降低实体经济的融资成本。

“目前的金融风险问题尚未达到临界点，因此在2015年打破刚性赎回相当困难。”政委卢说，但今后打破僵化的军饷是肯定的，也是必要的。

确保市场稳定发展

迫切需要改进违约处理制度

“在公共债券真正打破刚性赎回之前，私人债务违约将有助于投资者、承销商和发行人积累应对相关情况的经验，也有助于监管部门进一步完善相关制度，从而为债券违约处理积累经验。”专家表示，一方面将培养市场参与者的信用风险意识，另一方面将在此过程中不断探索债券违约退出机制，以有序推进债券市场违约常态化。

显然，打破刚性支付，完善相关违约处理制度，是保证债券市场稳定发展的重要措施。安邦咨询认为，要真正打破刚性赎回，金融市场法律法规应做好市场化风险处置准备，所有利益相关者的合法权益都可以依法得到保护。各级政府和金融机构摆脱政治干预，以更加市场化的方式运作。然而，要解决这些复杂的利益，仍然需要努力。“对于债券市场的违约风险，最好是阻止它。如果能够合理引导、有效控制和稳定释放，不仅有利于债券市场的长期发展，还能防止刚性赎回最终成为系统性风险。”

央行金融市场部副主任徐中年初撰文指出，首先要加强市场化约束机制建设，进一步加强市场管理和规范，严格履行信息披露、信用评级等制度要求，充分发挥市场约束和风险分担机制的作用，让投资者获得充足的风险分析和定价信息，做出科学合理的决策。

其次，创新信用风险交易工具，促进风险分散和转移，使债券期限与企业需求相匹配，防止企业在正常经营中“断链”。减少行政控制，坚持“简单透明、控制杠杆”的原则，发展信用风险违约互换(cds)等衍生产品。政策支持金融机构冲销债券投资损失、吸收损失和化解风险。根据企业项目投资回收周期和营运资金使用的特点，合理确定债券期限。在防止企业恶意掩盖风险的前提下，支持企业发行“借新还旧”的债券，以确保企业在实体经济下行周期的流动性需求。

第三，建立和完善信用风险处置机制，按照市场化和法治化原则处置风险，强化各方责任。完善破产法关于资产保全和处置程序的规定，做好股东大会制度、受托人制度和司法程序的衔接。在坚持投资者按照市场原则承担损失的同时，督促信用增级机构按照合同履行代偿责任，支持投资者维护自身合法权益，防止债务人及其股东恶意逃废债务。完善问责机制，支持投资者依法对市场中介机构负责。