金融衍生品市场是全面深化金改支点

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当前，中国金融衍生品市场的发展面临着难得的历史机遇。要牢牢把握为实体经济发展和金融改革服务的根本目标，理清思路，抓住机遇，加快发展。本文考察了金融衍生品市场在现代金融体系中的作用和地位，分析了金融衍生品市场的发展与金融改革的关系，并对我国金融衍生品市场的发展提出了一些思考。

1995年，由于“327国债期货事件”，中国关闭了金融期货市场。2010年4月，沪深300股指期货成功上市，再次拉开了中国金融衍生品市场的序幕。几乎与此同时，以银行间市场和金融机构柜台为代表的场外金融衍生品市场也开始迅速发展。

目前，中国已初步形成了涵盖股权、利率、汇率和信贷的金融衍生品市场体系，包括远期、期货、期权、掉期等多种类型。市场上和市场外互补。十八大以来，党中央、国务院一直强调要深化金融改革，疏通金融服务实体经济的血管。李克强总理在今年的政府工作报告中明确提出要发展金融衍生品市场。在此背景下，认真审视金融衍生品市场在现代金融体系中的作用和地位，思考金融衍生品市场的发展与金融改革的关系，具有重要意义。

“三脚架”:金融市场的新结构

金融的核心功能是融资和风险管理。传统上，根据金融机构在融资中的不同角色，金融市场可以分为间接金融市场和直接金融市场。其中，间接金融市场以商业银行的存贷款为主；直接金融市场主要是资本市场，而投资银行是最重要的金融中介。无论是间接融资还是直接融资，通过融资，风险在相关市场实体之间转移或分散。金融机构也能有效地管理这些风险，并通过不断寻找其他人不愿承担的风险来获得相应的回报。

20世纪70年代以来，随着全球经济一体化的深入，经济活动的广度和深度空前扩大，转移到商业银行和投资银行的信贷、市场和经营等各种风险越来越难以管理，因此迫切需要一个专业的市场来吸收和分散这些风险。在金融工程技术的推动下，以金融衍生品为代表的风险管理金融市场应运而生。

正如施泰纳尔所说，金融工程将剥离和转移基础资产的风险，并设计新的商品——交易衍生品。金融衍生品市场包括市场内和市场外两个部分:在市场上，期货交易所开发标准化的衍生品，以满足市场参与者的流动性和风险定价需求；在场外，金融机构开发定制的衍生品，以满足市场参与者的个人需求。

经过40多年的发展，风险管理金融市场已经成为现代金融体系的重要组成部分，与间接金融市场和直接金融市场相对独立、相互联系、相互作用。2014年，全球金融衍生品市场超过700万亿美元，全球大部分主要金融机构和500强企业都参与其中。在新的金融市场结构中，间接金融市场和直接金融市场为企业的进一步发展带来资金，而风险管理金融市场为企业的大胆创新和发展提供信心。

全面深化金融改革的支点；

金融衍生品市场

回顾美国、日本等主要经济体金融衍生品市场的发展，金融衍生品市场的发展与一个国家的金融市场化改革进程密切相关。20世纪70年代初，布雷顿森林体系的崩溃直接催生了远期外汇市场；在逐步放开利率管制和利率市场化改革的过程中，美国和日本分别在20世纪70年代和80年代中期推出了利率期货产品；场外金融衍生品(如信用违约互换)市场的大发展主要是由于资产证券化的需要。

总的来说，一方面，金融市场化改革产生的巨大风险管理需求为金融衍生品市场的诞生和发展创造了客观条件；另一方面，金融衍生品市场的完善进一步推动了利率和汇率市场化改革的进程，在更大的范围、规模和程度上为金融创新打开了一个/0/空间，从而提高了整个金融市场的灵活性。

与其他国家一样，中国的金融衍生品市场经过短短几年的发展，已经显示出巨大的发展潜力。目前，在中国的上市金融衍生品市场上，只有沪深300股指期货占据了整个期货市场的半壁江山，成为世界第二大股指期货产品。此外，5年期和10年期国债期货、上交所50etf期权等金融衍生品市场新品种近两年已经推出，市场正在逐步培育。尽管场外金融衍生品市场相对较小，但利率互换和外汇互换近年来发展迅速。

古希腊学者阿基米德有句名言:给我一个支点，我就能撬开整个地球。全面深化金融改革是一项复杂的系统工程，找到突破口是改革成功的关键。毫无疑问，金融衍生品市场的特点决定了它可以成为中国深化金融改革的支点之一。

首先，它有利于直接金融发展。

十八届三中全会提出完善多层次资本市场体系，提高直接融资比重。目前，中国已初步建立了包括主板、创业板、创业板、区域股票市场、证券公司柜台和私募股权市场在内的多层次资本市场体系。直接融资发展迅速，但其比重仍明显低于间接融资。资本市场和金融衍生品市场密切相关。要发展多层次的资本市场，需要多元化的金融衍生品市场来转移风险和增强信心。

在以直接融资为主的国家，如英国和美国，对金融衍生品市场的需求更大，发展更好。通过资本市场在不同类型的参与者之间有效配置金融资源和风险，必然要求金融衍生品市场充分发挥其在资产定价和风险管理中的作用。中国近年来的发展实践也证明，股指期货的推出为股票市场参与者提供了有效的风险管理工具，提高了股票市场的内在稳定性。特别是在急剧下跌的极端市场，大型金融机构可以通过在流动性较好的股指期货市场开仓来锁定风险，避免现货市场大规模抛售股票的压力。

第二，推进利率市场化进程。

利率市场化是提高金融市场化程度、发挥市场资源配置作用的重要内容。目前，中国放开了除存款利率以外的其他利率管制，市场利率波动的幅度和频率明显增加，金融机构面临的利率风险上升。例如，2014年，银行间市场7天质押式回购的加权平均利率在17个交易日内超过5%，最高可达6.6%，远高于市场年平均利率。

此外，在利率市场化的过程中，建立一条市场认可的以完整期限为定价基准的债券收益率曲线非常重要。在5年期和10年期国债期货成功上市和稳定运行的基础上，建设成熟的国债期货市场将有助于满足金融机构的套期保值需求，提高国债现货市场的定价效率，改善国债收益率曲线，从而进一步推动利率市场化进程。

三是服务于人民币国际化的需要。

纵观全球，每一种强大的国际货币背后都有一个强大的衍生市场，所有拥有主要国际货币的国家或地区都有强大的衍生市场。外汇期货的推出和外汇衍生品市场的发展，将有助于牢牢把握人民币国际化进程中的汇率定价权，维护国家金融安全。同时，它将使中国的金融机构和实体更好地应对日益突出的汇率风险，为国内资本“走出去”和国际资本“引进来”提供更多便利。

第四，金融创新的空空间已经打开。

长期以来，中国金融市场一直因产品单一和同质化严重而受到批评。随着金融衍生品市场的发展和与传统金融工具的不断结合，基于衍生品的创新逐渐成为金融创新的主要来源。金融机构可以利用期权和掉期等衍生品，以更低的成本和更简便的方式构建各种结构性产品和指数产品，以满足投资者的多层次收益和套期保值需求。这对盘活现有金融资产，缓解投融资对接中的“两个多困境”，完善养老保障体系具有积极意义。

发展金融衍生品市场的几点思考

当前，中国金融衍生品市场的发展面临着难得的历史机遇。我们必须牢牢把握为实体经济发展和金融改革服务的根本目标，理清思路，凝聚共识，抓住机遇，加快发展。在这个过程中，我们应该重点关注以下三个方面:

首先，处理好借鉴国际经验和立足中国实际的关系。

发达国家的金融衍生品市场起步较早，在市场建设、产品创新和制度监管方面有许多经验和教训，值得我们深入研究和借鉴。然而，这并不意味着所有国家都必须走同样的道路，采用同样的模式来发展金融衍生品市场。

与发达国家相比，中国的金融衍生品市场，无论是金融期货市场还是银行间场外衍生品市场，都是在政府的直接推动下发展起来的，监管严格，发展严重不足。不同的国情和发展阶段决定了中国金融衍生品市场的发展既要借鉴国际成功经验，遵循金融衍生品市场发展的一般规律，又要立足中国实际，使金融衍生品市场更好地为实体经济发展和金融改革服务。

第二，处理好市场内外的关系。

一个完整的金融衍生品市场由一个市场内和一个市场外两部分组成。市场上为非市场提供了价格基准和风险对冲场所，而非市场则在市场上进行产品创新，为实体经济提供量身定制的服务。因此，有必要协调和促进市场内外市场的共同发展。

一方面，加快完善市场金融衍生品市场产品体系，丰富股票、利率期货和期权产品，推出外汇期货。另一方面，它激发了金融机构的创新活力，支持银行、保险、证券、期货等金融机构充分发挥贴近实体经济的优势，开展场外衍生品创新，对冲市场风险。

第三，处理好创新与风险防控的关系。

金融衍生品是一把“双刃剑”，它不仅能管理风险，而且使用不当也会引发风险。要进一步丰富产品类型，降低交易成本，提高市场效率，促进更多金融机构和实体参与金融衍生品市场；同时，要注重风险防控，不断完善金融衍生品市场的法律体系、基础体系和监管框架，加强以“可见、清晰、可控”为核心的风险监控能力建设，牢牢把握无系统性和区域性风险的底线。

(作者是中国证监会副主席。摘自《清华金融评论》