中国GDP五年内仍可能回到8%

本篇文章6300字，读完约16分钟

杨燕青周爱林

2008年全球金融危机后，全球潜在的经济增长趋势一直在下降，至今尚未恢复到危机前的水平。2012年，中国国内生产总值增速呈现“悬崖式”下降，从上一个十年10%以上的年均增速降至8%。展望未来，各方预计中国经济增长将稳定在7%甚至5%~6%的较低水平。是什么导致了“悬崖般”的衰落？中国的国内生产总值增长率在未来有可能再次回到8%以上吗？

就上述问题，复旦大学经济学院新任院长、当今中国最具影响力的上海经济学家张军教授接受了《中国商报》的专访。在他看来，正是外部冲击和巨额债务导致了中国经济的急剧下滑。一套适当的改革措施，包括债务处置，将刺激新的增长潜力。“未来五年，中国的gdp增速仍有可能回到8%以上。”张军说道。

债务是gdp“悬崖式”下降的主要原因

中国商报:金融危机后，全球潜在经济增长率持续下降，从未回到危机前的水平。中国的情况类似。是什么因素导致了这种现象？

张军:正常情况下，影响潜在经济增长率的结构性因素是随时间变化的。例如，人口红利，即劳动人口占总人口的比例，因为出生率随着收入的增加而降低，而医疗进步也增加了人口的寿命。此外，可转移到城市的农村劳动力减少，人口红利总体上趋于减少或消失。另一个结构性因素是城乡劳动力要素的流动，即生产要素从低生产率的农业部门流向高生产率的非农业部门(尤其是制造业)。当然，转移的机会和速度也会随着时间而减少。此外，起初，中国可以通过模仿发达国家来快速提高生产率，但随着模仿空的范围逐渐缩小，创新是必要的，否则生产率增长将停滞不前。因此，潜在的生产率必然会随着时间而下降。

问题在于，在2002年至2011年的十年间，中国的国内生产总值平均增长率为10.02%，而在2012年后，增长率突然降至8%以下，现在刚刚超过7%。许多经济学家将这种“悬崖般”的下降理解为经济转型的必然结果。但是变化每天都在发生。为什么2012年后会出现类似悬崖的下降？从东亚的经济发展，特别是过去“亚洲四小龙”的经济增长轨迹可以看出，潜在增长率的下降应该是一个缓慢的过程，其原因也可能在于外部经济冲击或内部经济政策的突然调整，否则仅靠人口红利的逐渐下降无法解释上述情况。

每日新闻:一些经济学家认为人口红利早在2000年左右就开始下降。你认为中国潜在经济增长下降的主要原因是什么？

张军:为什么经济增长率下降到7%？我认为，除了危机的外部冲击，主要的内部原因可能是债务的突然积累。许多专家坚持认为现在是新常态，经济增长率只能保持在7%，不能再回到8%，但我认为证据不足。今天7.0%的经济增长率远低于中国近年来的潜在经济增长率。

不可否认，2002年至2012年的这轮高增长是由房地产繁荣推动的。房地产是一个资本密集型产业，将带动钢铁、水泥和能源等上游产业。然而，鉴于中国的金融模式，房地产依赖于信贷，如果有土地，它可以从银行借钱，因此信贷增长迅速。直到2007年，国内生产总值增长率高达14%，远远超过了潜在增长率，政府只能通过房地产监管来冷却经济。因此，潜在增长率就像重力，如果增长率过热，就会被拉回来。

问题是政策调整过于激进和激烈。2007年，中国房地产业严重过热，出现了资产泡沫。然而，2008年的危机让政府决定再次启动房地产来拉动经济，2008年的4万亿元人民币，加上巨额银行信贷，拖累了经济复苏进程。如果2008年11月没有这一举措，经济可能会慢慢恢复到合适的增长率。

《中国日报》:你认为2002年至2012年中国经济增长的驱动力是房地产，但有人认为中国加入世贸组织和全球贸易链可能是中国经济增长更重要的驱动力。此后，金融危机引发的外部需求不足的外部冲击导致中国经济“悬崖式”下滑，并破坏了潜在的全球经济增长率。你如何看待贸易的影响？

张军:至于贸易对经济的拉动，我更喜欢从供给的角度谈，而不是需求的角度。贸易对我们生产力的不断提高有更大的影响，而房地产投资对需求有更明显的拉动作用。但从中期和长期来看，生产率决定增长趋势，而需求波动。事实上，我认为对外贸易对中国潜在增长率的影响不是很大，估计不会超过1个百分点。

每日新闻:有可能恢复因贸易冲击而损失的增长率吗？

张军:我认为这很难。即使全球经济形势回到2008年之前，中国也很难回去，因为中国的劳动力成本已经上升，这是主要原因。

中国目前正在采取定向刺激、降息和RRR减息等政策。，但gdp仍然没有上升。潜在的生产率下降是“重力”吗？

张军:说到刺激，重要的是要看到用于刺激的钱去了哪里。事实上，中国很大一部分资金都用于偿还债务，而gdp增长缺乏改善的主要原因就在这里，而不是因为潜在增长率太低。那么，我们的潜在增长率回落到目前的水平了吗？我不这么认为。一个观察点是“亚洲四小龙”，它们是以贸易为主导的最典型的出口导向型经济体。然而，在东南亚经济危机期间，它们的潜在生产率只下降了1个百分点，那么中国经济为什么会像悬崖一样跌落？除了贸易，债务等内部因素可能是主要原因。

数万亿债券互换的规模远远不够

每日新闻:从债务的角度来看，中国在2008年采取了大规模的刺激政策。这是当今巨额债务的重要诱因吗？

张军:2007年，中国房地产严重过热，固定资产投资过度增加，出现了资产泡沫。事实上，它应该在2005年刹车。在2008年之前的10年里，积累了大量的信贷，这就需要不断的调整以将经济增长率恢复到潜在增长率。然而，在2008年，三年内4万亿元的财政支出和超过14万亿元的信贷配套投资实际上拖累了经济复苏进程。

2009年底，当中国政府因发现投资过热而转向紧缩政策并开始宏观调控时，大量在建投资项目(特别是地方政府的基础设施和房地产开发项目)被停止，gdp增速下降。宏观调控似乎取得了成功，但故事并没有就此结束。尽管项目已经停止，但隐性债务的增长并没有停止。各种债务和债务产生的年利息仍在滚动。

加州大学圣地亚哥分校的victorshih教授对中国地方政府债务进行了研究和综合统计。他首先找出各种贷款的口径，包括表内和表外，然后寻找这些债务的年规模和利率(信托、小额和委托贷款利率等)。)，然后计算总债务存量，并通过计算gdp增量进行比较。最后，他发现中国的gdp增量变化不大，但债务规模增长迅速。

根据他的计算，2010年所有债务产生的利息占名义国内生产总值增长的80%以上，接近2012年的名义国内生产总值增长。到2013年，所有债务产生的利息甚至超过了2013年名义国内生产总值的增长，达到后者的140%，到2014年，这些债务产生的利息大约是2014年名义国内生产总值增长的两倍。

由于大规模的利息，银行的贷款意愿逐渐减弱，信贷紧缩开始了。由于开发商和地方政府的债务链无法维持，他们向影子银行贷款，并愿意支付高达20%的利率。然而，一般企业负担不起这个利率，因此挤出效应出现。

事实上，这些债务问题在当时并不是大问题，可以及时解决。然而，当时社会各界只关注gdp增长率，直到地方政府和影子银行的问题逐渐暴露出来，他们才意识到问题的严重性。不久前，财政部推出了国有股债券互换，将高利率、不透明的短期债券互换视为长期低利率的长期债务。此外，中央政府财政状况良好，其债务仅占国内生产总值的20%多一点。因此，发行债券作为冲销资本来替代地方政府债务的规模相对较大。

每日:由于影子银行的存在，目前的市场利率远远高于央行。债券互换后整体利率会下降吗？

张军:央行应该主动降息，降低无风险利率。影子银行债务是带有风险溢价的表外债务。如果你想摆脱溢价，你需要商业银行愿意贷款给开发商和地方政府。例如，日本在那一年将再贴现利率降至零。虽然它不能完全解决问题，但它至少允许债务滚动，否则会严重影响企业的资本流动和融资能力。因此，债务存量不是关键，但利息能否支付才是关键。如果利息规模过大，银行将不愿放贷，只有解决了利息滚动问题，我们才能集中精力解决债务存量问题。但是，要彻底解决这个问题，我们仍然需要依靠积极的财政政策来拉动。

每日新闻:1万亿美元的债券互换规模足够了吗？

张军:一万亿元肯定不够。目前，仅地方政府的存量债务就超过17万亿元，更不用说大型企业的债务了。我认为，为了提高政府、企业和开发商的融资能力，可能有必要注销总债务的20%~30%(约4万亿~6万亿)。

每日新闻:解决债务问题后，我们能找到新的动力机制来促进经济增长吗？

张军:债券互换只是一个权宜之计，最后它需要堵住新债务的来源。因此，首先，我们必须改变地方政府的债务融资行为。目前，我们依靠地方政府融资平台。今后，我们需要大力推进市政债券，展示资产负债表，做到透明自律，不断丰富债券品种，甚至带动人民币计价资产在离岸市场的投资需求，如在香港市场发行人民币计价地方政府债券。

如果债务问题得到解决，各方的融资能力都会得到提高，而目前的基础设施需求仍然很大，所以这方面的投资还是可以增加的。但是，融资方式需要改变，以前的债务形成机制不能重复。我认为，目前的国有商业银行过于商业化，三大政策性银行应该加快改革，发展金融的发展规划应该提上日程。例如，亚洲开发银行和世界银行的贷款期限长达20~30年，而中国商业银行的贷款期限仅为5年，这就等于制造了系统性的金融风险。银行总是“穷得不爱富人”，中小企业很难获得贷款。银行越商业化，就越得不到贷款。然而，处于高速发展阶段的经济体需要大规模的公共资本支出来维持基础设施更新，并帮助个人资本获得更好的投资回报。因此，发展金融对空.有很大的发展

未来十年，融资仍将是中国经济的重中之重。中国的高储蓄率有其优势，但中国需要一个与其自身经济发展阶段相匹配的金融结构。

每日新闻:中国的债务问题很大一部分也来自企业，企业债务与产能过剩有关，不能通过基础设施来解决；另外，企业问题与国有企业改革有关，所以改革可能会更加困难。

张军:确实很难，但首先要找到一个分界点，这个分界点就是地方政府债务清算，这样才能提高融资能力，增加公共市场支出。在那之后，房地产市场将会回暖，股票将会被清空。房地产复苏将产生宏观效应，也就是说，它将刺激银行放贷的意愿，还将促进钢铁和能源等上游产业的发展。

中国的投资率被高估了10个百分点

每日新闻:从这个角度来看，中国经济会回到老路，严重依赖投资，而在经济复苏的同时，一场新的金融危机又在酝酿之中吗？换句话说，中国存在过度投资的问题吗？

张军:在目前的发展阶段，投资显然仍然是中国经济增长最重要的引擎，投资效率是保证持续增长的核心。现在这么多人反对投资的原因可能是中国投资太多了。事实上，中国的投资率被高估了。

在最近的一项研究中，中欧国际商学院的烛天教授和我发现了一个非常有趣的情况。最初由国家统计局统计的投资数据是由地方政府报告的，但2004年后，国家不再使用地方政府的投资数据，因为地方政府报告的数据的国内生产总值超过了国家数据。由于没有数据来源，投资不再入账，所以投资被视为剩余项目，国内生产总值简单地用收益法计算。

当公布支出法的gdp时，如何反映投资？收入法计算的国内生产总值主要由三项组成，其中净出口数据来自海关总署；家庭消费数据主要来自已公布的家庭调查结果，而政府消费数据来自财政部门；最后，只剩下全部资本形成。由于该国没有独立计算，国内生产总值-消费-贸易差额=固定资本形成总额(即投资)。

然而，此时，地方政府中又出现了一个有趣的现象。地方政府的国内生产总值也是用收入法计算的，地方消费和投资分开独立核算，唯一不能核算的是地方贸易差额。因此，地方政府实际上将贸易差额转化为盈余项目，用支出法公布国内生产总值时需要有贸易差额，所以使用国内生产总值-消费-投资=贸易差额。然而，由于本地投资数据总是被严重高估，其结果将不可避免地“挤压”本地总贸易平衡。事实上，我们发现，近几年31个省、自治区、直辖市的贸易平衡是负的，而全国的贸易平衡总是正的。例如，2013年，全国贸易顺差超过14，000亿元人民币，但地方贸易逆差总额超过2万亿元人民币。我们认为国家贸易平衡的统计数据来自海关总署，这是正确的。可以看出，地方总是高估投资。

如果用生产收入法计算的国内生产总值的“盈余”减去消费支出和净出口来确定总资本形成的数字，那么一个直接的后果是，一旦统计数据低估了最终消费，这种低估将直接转化为对投资的高估。我们认为中国的投资率不是很高，实际上在35%左右，与中国的经济发展水平基本相当。消费可能被低估10个百分点，主要因素是对租金消费的低估。我们发现，高收入家庭的代表性不足，城乡住房消费(虚拟租金)和其他实物消费没有得到适当的官方抽样调查方法。根据我们对居民消费支出的重新估计，近年来中国的最终消费率(包括居民消费和政府消费)已经占到gdp的60%左右，而不是官方公布的不到50%的比例。

现在的问题是，为什么当地报纸报道的投资数据越来越离谱？我们发现当地政府上报的投资不是根据财务报表计算的，而是根据项目的进展情况派专人到现场计算的。他们会定期写下项目完成的百分比，然后定期计算。可见，投资是根据项目的进度来计算的，即所谓的“形象进度法”，应该根据企业上报的财务信息来计算。为了独立获得更准确的固定资本形成数据，也许我们需要修正甚至放弃我们已经使用了几十年的全社会固定资产投资的统计数据。此外，未来投资数据应根据法律实体而非项目进行统计。好消息是，国家统计局已经开始对这一统计系统进行重大改革。例如，始于2012年的"四大项目"，如"一套企业表格"和在线直接报告，可以使国家统计局直接掌握原始数据，而不是像过去那样依靠各级统计机构进行不同级别的报告。

此外，土地价格也可能是一个主要因素。由于2004年后土地价格持续上涨，征地拆迁补偿成本因土地价格上涨而持续上涨，这些土地投资不形成资本，因此土地价格越高，投资被高估的越多。

日报:也就是说，我们过去由投资驱动的经济增长模式仍然是可持续的？

张军:关键是要弄清楚我们的增长模式是什么。在我看来，经济增长模式不是由外部世界强加或人为选择的，而是内生的。另外，我们应该把中国过去20年的增长模式定义为粗放型增长模式吗？密集和广泛的概念是美国经济学家在研究苏联时发明的。当时，苏联的全要素生产率是零增长或负增长，只增加了投入，所以美国人称之为大规模增长。然而，中国的全要素生产率年均增长率为3%~4%，高于美国的1%。“广泛”这个词显然不合适。只有美国的全要素生产率贡献率(全要素生产率增长率占国内生产总值增长率的比例)为80%，而中国的全要素生产率贡献率仅为40%。有人呼吁中国增加对全要素生产率的贡献，但他们忽略了一点，那就是美国当时的国内生产总值增长率没有超过2%，而中国同期达到10%。因此，如果中国的全要素生产率贡献率赶上美国，中国的国内生产总值增长率就不能保持在当时的高水平。

应当指出，gdp增长缓慢是高收入国家的共同特征，而发展中国家可以通过模仿美国来提高全要素生产率，而美国需要不断创新。因此，我认为我们应该放弃在计划经济下使用的集约和粗放的说法。我们不能仅仅因为中国的全要素生产率贡献率低就说它的经济增长是低效的。

每日新闻:根据这一逻辑，中国的国内生产总值增长率在未来仍有可能回到8%？

张军:是的，我认为国内生产总值在未来五年内仍有可能回到8%以上，但长期趋势仍是下降。从长期来看，中国的潜在增长率将继续下降，在20年内从8%降至5%，但即便如此，中国的人均gdp预计在20年内将达到美国的一半。