长期利率债价值显现

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自3月中下旬以来，债券市场的调整加快，市场正如火如荼地进行着。回报率似乎没有上限。事实上，宏观经济和通胀水平等弱基本面因素仍支撑着债券市场，在资本供求改善和央行公开市场的引导下，银行间市场资本利率趋于下降。然而，市场选择了忽略这些优势，而把重点放在由地方政府债券互换引起的利率债券的供给上。在3月初债券估值水平较低的时候，空引入如此可观的利润无疑将对债券市场产生巨大影响，但收益率的上升并非没有顶部。从商业银行资产配置的角度来看，目前长期利率债券的估值已经基本反映了空对地方债券互换利率的预期，投资价值已经显现。

2015年，地方政府到期债务主要集中在信贷、城市投资债券和非标准债券等融资工具上。根据目前的金融市场投资者结构，这些债务中至少有70%将被商业银行体系吸收。因此，1万亿地方政府债券互换对商业银行的影响最大，主要是通过调整商业银行的资产负债表，特别是资产方面的收益，传导到整个银行间市场。商业银行在资产方面面临的最大困难在于现有高收益资产到期后收益率下降的问题。与此同时，负债方的成本压力和资本压力没有缓解的迹象。因此，商业银行需要调整资产侧各种资产的配置头寸，提高利率债券的预期收益率。

信贷和债券是占商业银行比例最大的两种资产。从大规模资产的角度来看，商业银行需要权衡税收溢价、资本溢价以及相对较小的流动性溢价和期限溢价，以在现有监管约束下安排头寸并实现回报最大化。与免税国债和地方债相比，其他债券需要缴纳约20%的税。与此同时，一些债券，如信用债券和地方债券，也因设定风险权重而产生资本溢价。

扣除相应的溢价后，我们可以将不同的金融资产放在一个可比的平台上，从主要资产的角度考虑相对投资价值。资本溢价需要综合考虑系统资本充足率、资本利润率和相应的风险权重。根据央行2014年发布的商业银行经营数据，风险权重为20%和100%的证券的资本溢价分别为34个基点和170个基点。然后，根据3月底的估值，10年期国债、10年期国家发展和信贷的可比收益率将分别为3.7%、3.6%和3.74%。同样，如果地方政府债券在市场上发行，经济发达地区的长期地方债务利率将接近4.0%。

目前，商业银行的主要选择性投资品种的回报接近。在经济平稳增长和实体经济融资成本较低的约束下，一季度末仍在6.8%左右的总体贷款利率仍处于历史高位，后期仍有进一步下调而非上调的动力。可以看出，信用利率框架下的长期利率债务上限已经基本达到，空继续提高长期利率债务的收益率，按照历史上限计算不到20个基点。一旦长期利率债券继续上涨，在资本约束的压力下，商业银行有动力将信贷资产转移到利率债券上，地方政府债券互换造成的股票价差损失也将得到很大程度的补偿。

从置换前后的资产配置回报水平来看，1万亿元地方政府债券互换将使商业银行面临略高于200亿元的利差损失，但也会明显提高其资产周转率，降低不良贷款率，节约净资本，因此债券互换对商业银行并不完全有利。假设1万亿地方债务不良率为1%-1.5%(商业银行系统平均不良率)，不良率将下降100-150亿。此外，2015年，商业银行资产负债表上新增债券总额近3万亿元，除1万亿元被地方政府债券替代外，因此50个基点的加息带来的增量配置收入足以弥补股票利差的损失。

目前，CDB债券二级市场交易利率在过去10年接近4.3%，较2月底的低点上涨了60个基点以上，较3月初的降息也上涨了40个基点以上。10年期债券的二级交易率略高于3.6%。从资产配置的角度来看，长期利率债券的投资价值已经凸显。虽然短期内市场存在恐慌，而地方政府债券互换的利润空也过于担忧，但即便如此，它已经被目前的二级交易价格所定价。在经济下行压力可能超出预期、资金利率仍在缓慢下降的背景下，长期利率债券存在左侧交易机会。(本文仅代表作者的个人观点)