中国特色股票期权市场的探索与展望

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■上海证券交易所股票期权研究小组

近年来，中国资本市场发展迅速，市值跃居世界第二位，但产品结构单一等问题依然突出。股票期权是丰富资本市场产品的重要环节。在这种背景下，上交所50etf期权应运而生。作为中国首个场内期权产品，该产品的推出标志着中国资本市场期权时代的到来，也开启了多元化投资和风险管理的新时代。上海证券交易所在推出50etf期权产品的过程中，本着服务投资者、服务行业创新发展的宗旨，在合理借鉴国际期权市场和国内期货市场经验的基础上，充分听取了市场各方的意见，对发展符合中国实际的股票期权产品进行了全方位的探索。本文从发展股票期权产品的背景、方案探索、组织实施和前景四个方面回顾了上海证券交易所建立中国特色期权市场的过程，并对下一阶段的产品规划和市场发展前景进行了简要探讨。

一、背景文章

期货和期权作为基本的金融衍生品，是海外资本市场最基本、最成熟的风险管理工具。与期货的风险对冲功能不同，期权产品为资本市场提供了独特的市场化风险转移功能。没有期权的资本市场就像没有保险的实体经济，风险分担无法实现，从而降低了整体市场效率和社会经济福利。

中国的市场期货市场取得了一些进展，但市场期权市场仍然缺乏。积极稳妥地推出市场期权，特别是股票期权产品，是改善中国资本市场产品结构和功能、提高资本市场效率和服务实体经济能力、促进价值投资和蓝筹市场建设的重要途径，也是推进中国国际金融中心建设的重要环节。在此背景下，上海证券交易所在近十年研究积累的基础上，决定将股票期权作为2008年新产品开发的重点，并于2010年正式确立了股票期权产品项目，与7家证券公司共同组建了项目团队。2012年6月，部分券商参与的上海证券交易所股票期权模拟交易系统上线，开始了一个股票期权和一个etf期权的模拟交易。自2013年以来，上海证券交易所股票期权产品的发展全面加快。12月26日，基于真实生产环境的股票期权实物模拟交易系统启动，近80家券商和40万投资者参与了股票期权的实物模拟交易。

十五年来，上海证券交易所一直在努力研究和开发金融衍生品，尤其是股票期权产品，主要出于以下五个方面的考虑:

第一，中国资本市场发展的迫切需要。世界上第一个标准化选项产品诞生于20世纪70年代。大量的研究和实践表明，期权产品在提高现货市场定价效率和促进资本形成方面发挥着不可替代的作用。从宏观角度看，股票期权有助于改善资本市场的价格信号功能，提高资本市场的资源配置效率和服务实体经济的能力。股票期权作为一种基本的金融衍生产品，具有丰富的交易策略，其价格充分反映了市场信息和市场参与者对未来价格变化的预期，在价格发现中发挥着不可替代的作用。因此，股票期权的引入将有助于提高资本市场的定价效率，改善资本市场的价格信号功能，进而引导资源的优化配置，增强资本市场服务实体经济的能力。

股票期权的引入也有助于吸引长期资本进入市场，引导价值投资的概念。股票期权的引入将大大丰富包括保本产品在内的低风险产品，能够有效满足长期资本风险管理和收益提升的需求；同时，股票期权有助于提高现货市场的流动性和市场深度，从而降低机构投资者大规模资本流入和流出的市场冲击成本。从引导理性投资的角度来看，期权的保险功能和多元化的交易策略有利于投资者建立更加理性的资产组合，从而减少单一趋势的投机交易。同时，通过提高二级市场的定价效率，为实施价值投资提供了良好的市场环境。

第二，需要丰富投资者的风险管理工具。期权具有市场导向的风险转移功能，这是期货和其他产品无法实现的。期权的风险传递函数类似于保险的风险传递函数。没有期权的资本市场就像没有保险的实体经济，风险分担无法实现。随着我国经济转型的加快，上市公司经营的不确定性增加，投资者尤其迫切需要更多的风险管理和风险转移工具。

第三是方便投资者的需求。在上海证券交易所等证券交易所引入期权可以极大地方便投资者。股票期权的投资者大多是股票市场的投资者。股票期权及其相关证券在同一交易所上市交易，可以为投资者提供更方便的交易所和期权管理机构的交易服务；对于投资者来说，许多期权交易策略都涉及到买卖或持有标的证券，这更有利于满足投资者在交易和投资组合策略构建方面的需求。此外，股票期权及其标的证券在同一交易所上市交易，可以方便地实现利用现货债券作为期权保证金的功能，提高投资者和整个市场的资金利用效率。

第四，风险控制和监管的需要。首先，在上海证券交易所同时交易现货证券和股票期权，可以实时监控证券和期权的交易信息，从而更快发现非法交易行为，实现无缝联动监管，有效防范市场操纵和内幕交易风险。其次，从股票期权的运作管理过程来看，上海证券交易所引入股票期权可以实现高效统一的运作管理，有效防范市场运作和操作风险。例如，当标的证券出现临时停牌等重大问题时，证券交易所可以及时采取有效的跨市场操作措施，如暂停相应的期权，从而消除信息不对称带来的不公平，避免投资者不必要的损失。最后，在上海证券交易所交易股票期权可以实现高效、零成本的现金交割，有利于充分发挥股票期权的经济功能，满足投资者的实际需求，实时监控结算绩效风险。海外市场的股票期权主要采用即期债券交割的行权交割方式。股票期权交易策略通常与现货证券相结合。实物交割更有利于股票期权的经济功能，同时也有利于降低通过到期日操纵现货价格获利的动机。

第五，证券业需要创新和发展，以适应国际竞争的需要。首先，股权期权可以为行业创新发展提供基本工具，全面推进经纪、自营、资产管理、做市商和场外交易业务，推动经纪、基金公司等资产管理业务转型，提升行业核心竞争力。其次，在中国资本市场加快开放的背景下，它可以为国内投资者和机构提供一个“培训场所”，以更好地应对未来市场开放的挑战。从上海证券交易所的角度来看，股票期权的引入将有助于完善交易所的产品链，发挥其作为流动性中心、定价中心、风险管理中心和资产配置中心的重要作用。世界上股票期权的交易量约有三分之二在证券交易所，股票期权是证券交易所充分发挥综合优势的重要环节。2013年，国际证券市场发生了一件相当令人震惊的事情:美国洲际交易所公司成立仅十多年，就以82亿美元收购了拥有200多年悠久历史和极高产业地位的纽约证券交易所。在这82亿美元中，60亿美元是纽约证券交易所衍生品业务的估值，只有22亿美元是基于纽约证券交易所的股票、基金和其他传统产品业务。这完全颠覆了所有人对世界顶级交易所纽约证券交易所的理解，也表明在过去十年，甚至在未来很长一段时间内，证券交易所的核心竞争力可能在于它所提供的新的交易工具和风险管理工具。

二、探索篇

虽然股票期权在海外市场是一种非常成熟的金融衍生工具，但在中国资本市场上它仍然是一种前所未有的、不切实际的创新。事实上，作为一种非线性衍生产品，期权比现货和期货复杂得多，所以有人说，如果说衍生产品是金融产品的皇冠，那么期权就应该是皇冠上的明珠，因为它们的复杂性和战略可变性。考虑到期权产品的复杂性和当前中国市场的特点，上海证券交易所确立了谨慎的产品开发理念，提出了“高标准、稳启动、严监管、严风险”的指导思想和“规则、制度、账户、资金、风险控制、操作”的六项独立的产品设计原则。目标是在合理借鉴国际期权市场和国内期货市场经验的基础上，构建符合中国市场实践和投资者需求的股票期权。

在当前世界多元化和一体化的趋势下，在中国由大国向强国转型的过程中，我们需要更多原创性的金融创新，建立自己的商业范式和技术标准。这种原创性的金融创新是结合“中国特色”的创新。

具体到资本市场，“中国特色”表现在四个方面:

首先，面向实体。作为发展中国家，为了获得经济可持续发展的动力，中国必须借助强大的资本市场调整经济结构，有效配置资源。资本市场必须承担起配置市场资源、引导产业升级、改善公司治理、促进企业参与全球竞争的重任。因此，中国资本市场建设的最终目标无疑应该是服务于实体经济。

其次，散户投资者很重要。中国股市是一个典型的零售市场，有数亿个人投资者。零售市场的一个特点是投机气氛浓厚。因此，有效保护中小投资者的权益，实现个人投资者的利益，是中国资本市场健康发展的重要保证。

第三，技术第一。中国是第一个实现证券交易无纸化和电子化的国家，也是一个利用现代信息技术控制证券交易的市场。这种技术控制有两个主要影响:一方面，风险控制是通过技术手段进行的，例如在交易所一级的前端检查。能够有效防范操作风险；另一方面，它是机构问题的技术化，因此技术手段可以取代机构的作用，这可能对市场效率产生不利影响。

第四，顶层驱动。在中国资本市场建设的初始阶段，它在政府的推动下实现了快速发展。但与此同时，许多弊端也暴露了出来。例如，资本市场尚未形成“横向充分竞争、纵向高度整合”的良性发展格局。未能通过放松管制实现券商间的横向有效竞争，未能通过多层次市场和高效的转移机制加强交易所的市场化运作，未能积极拓展包括纵向托管在内的券商业务范围，实现交易所上下游、前台和后台业务链的整合。这种情况不仅使中国资本市场成为世界上最昂贵的市场之一，而且导致创新困难、风险控制薄弱和效率低下。随着市场的发展和完善，下一阶段的顶层驱动应集中在战略、政策和监管层面，鼓励各市场主体全方位的创新行为。

基于中国资本市场的上述特点，上海证券交易所在股票期权产品的设计上并没有直接照搬国外的做法，而是根据中国市场的特点做出了许多创新性的制度安排，在一定程度上体现了中国特色，堪称中国特色的期权市场。主要体现在以下五个方面:

一、联动发展的起点和基本思路。基于中国资本市场的发展目标“实体导向”，上海证券交易所在期权产品设计方面始终贯彻联动发展的原则。它希望通过引入期权产品，改善现货证券市场的功能和定价效率，增强现货证券市场服务实体经济的能力，而不是开发期权产品。

二是严格设计风险控制机制。基于散户是中国股票市场主要投资者的现状，上海证券交易所在股票期权推出初期实施了非常严格的风险控制机制:一是制定了严格的投资者适宜性管理制度，包括投资者准入“五无”要求和投资者分级管理要求。其次，在初始阶段建立了严格的限额管理，包括头寸限额、申购限额和交易限额。例如，单个投资者的权利仓库的仓位限制仅为20，总仓位为50，当天买入和开仓的累计仓位数为100。同时，投资者购买和开立的资金总额不得超过其账户净资产的10%。第三，采用渐进式头寸限额管理机制，即任何新投资者都必须经历一个从小到大的渐进过程。也就是说，所有首次进入期权市场的投资者，无论是个人还是机构，都受到严格的头寸限制制度的约束。在投资者交易了一段时间并充分了解期权的特性后，他们将逐步释放仓位限制。例如，如果交易所在上线三个月后将原始投资者的总头寸从50个增加到1000个，那么开户或交易不到三个月的投资者的头寸仍然是50个。这样做的目的主要是考虑到即使市场成熟后，总会有新的投资者因为缺乏实践经验而盲目投机，这也可能对市场定价和产品功能造成不利影响，同时造成巨大损失。最后，与国际市场相比，上海证券交易所对股票期权的卖方要求更高的保证金。

基于同样的考虑，上海证券交易所率先为试点项目选择了etf期权。股票期权包括股票期权和etf期权，两者都是国际市场上成熟的品种。2013年，单个股票期权的交易量接近40亿，约占衍生品交易量的20%，单个股票期权和etf期权的总交易量接近市场上衍生品交易总量的30%。Etf产品诞生于1993年，相对较晚，因此etf期权的推出晚于个人股票期权。然而，自1998年推出以来，etf期权发展迅速。以cboe为例，单个etf期权的平均交易量是单个股票期权的6倍。

一般来说，个股的波动性大于交易所交易基金的波动性，随着期权交易的未来波动性，个股期权的精确套期保值价值可能更大。但与单个股票期权相比，etf期权价格波动风险相对较小，交易操作管理相对简单，更有利于投资者在产品推出初期熟悉期权等创新产品和市场的平稳运行。具体体现在以下七个方面:第一，etf由一篮子股票组成，价格波动通常小于单只股票。因此，etf期权的价格风险也很小，率先推出etf期权更有利于投资者快速熟悉期权产品。第二，etf具有内在的套利机制，难以操纵。因此，etf期权的价格操纵风险也很小。第三，etf期权的标的证券本质上是一篮子股票，可以有效规避内幕交易风险。第四，etf很少发生股票除权、除息、停牌等情况。，交易操作管理相对简单。第五，etf跟踪一篮子股票的趋势，其对冲系统性风险的能力强于单只股票。第六，etf期权能够更好地满足社会保障等专业机构投资者的资产配置和多元化风险管理需求。自2005年中国推出第一只etf以来，etf市场发展迅速，已成为投资者特别是机构投资者配置资产的重要工具。第七，股票期权采用“t+0”交易机制。目前，中国单一股票不能在“t+0”交易，而ETF可以通过一级市场赎回和二级市场交易间接实现“t+0”交易。交易所交易基金的交易机制与股票期权更加兼容。

第三是技术优先的设计逻辑。上海证券交易所的技术系统对资金和头寸进行双重前端检查。一方面，由于资金不足，不可能开仓，以避免现货证券交易中可能出现的买入空的风险，杜绝类似“光大8.16事件”的发生；另一方面，投资者持有的头寸数量是有限的，从而有效地降低了错误的订单交易所带来的市场风险。这些措施是国内市场首创，海外市场缺乏，在一定程度上不利于培养市场主体的自律性。然而，正如外国银行卡过去没有密码，后来参照中国银行的做法实行密码管理一样，它们的优缺点还有待评估。

第四，在交易机制上有一些创新安排，如融合机制和非对称涨跌机制。目前，整个市场有一个融合机制，海外市场有一个现货证券。然而，由于衍生产品的定价遵循相关的基础证券，因此没有单一的衍生产品融合标准。上海证券交易所首次将融合机制引入单期权合约层面。中国a股市场有10%的价格上限。理论上，股票期权可以不受价格限制。然而，由于期权价格通常远低于标的证券的价格，因此价格与标的证券价格之间的关系是非线性的，期权价格的涨跌与标的证券的绝对值有关，而不是简单的10%的涨跌。因此，期权价格的相对百分比可能非常大。通过暂停波动幅度较大的单个期权合约的连续交易，当市场价格大幅波动时，熔断机制给市场一个冷静和反思的时间，起到了缓冲作用，同时也能有效防止过度投机或错序交易造成的剧烈波动。据了解，香港联合交易所正征询市场意见，考虑是否在衍生合约中引入融合机制。

此外，上海证券交易所对实物期权和虚拟期权合约设定了不同的价格限制，特别是对价格非常低的严重虚拟期权合约，限制了其绝对涨幅，从而有效抑制了“投机”行为。

第五，结合期权产品的供求特点，采用创新机制。首先，创造性地将做市商的流动性服务功能、评级和激励结合起来。由于期权合约数量庞大，流动性分散，世界上大多数交易所都在股票期权交易中引入了做市商制度。做市商制度弥补了竞价机制的不足，可以提高股票期权市场的流动性和活跃性，合理稳定交易价格，稳定市场投机。上海证券交易所将做市商的每笔交易分为提供流动性交易和消费流动性交易两种情况，并根据其做市商的业绩评级给予不同程度的减免和激励，从而实现鼓励做市商通过市场化和经济手段提供更多流动性的目的。同时，考虑到期权买卖双方权利和义务的不平等，卖方需要支付更高的保证金，面临更大的市场风险。在中国期权市场的早期，很容易出现供求失衡。为避免出现“投机”局面，上海证券交易所和中国结算均采取了按合约数量收费、暂免卖出和开仓的措施。

“手臂的木头生在头发的末端；这个九层的平台是从疲惫的土壤开始的。”上海证券交易所在多年研究的基础上，紧密结合中国资本市场的现状和未来发展需要，逐步探索出一条具有中国特色的股票期权市场发展道路。

三、实践篇

从原型和概念设计到最终实现，这一大胆的实践经历了一个反复探索和不断调整的过程。在这一实践中，上海证券交易所得到了监管当局的大力支持、各市场主体的充分合作以及投资者的关注和理解。

为确保股票期权的顺利推出，上海证券交易所在模拟交易、规则制定、技术准备、市场培育和投资者教育等各个方面都取得了扎实的进展。

2013年12月26日，上海证券交易所推出了基于真实生产环境的股票期权模拟交易系统。合同标的包括平安(市场、咨询)、SAIC(市场、咨询)和上交所50、180。共有两家交易所交易基金、81家证券公司和13家期货公司参与了整个模拟交易，22家证券公司参与了股票期权市场的制作。一年多来，全功能模拟交易运行平稳，交易活跃，定价合理，达到了验证业务功能、测试技术系统、培训期权运营机构业务和风险管理水平、培养投资者的预定目标。

在真实模拟交易顺利运行的基础上，上海证券交易所、中国结算和各期权管理机构完成了股票期权交易结算生产系统的开发和部署。上海证券交易所完成了核心交易系统的软件开发，包括期权交易系统的建设和现货竞价系统的改造，并根据生产环境的要求部署了系统硬件、操作设备和网络环境，同时完成了监控系统、风险控制系统、业务管理系统、现场服务终端和市场终端等外围系统的软件开发和硬件部署。

同时，上海证券交易所积极协助相关市场机构做好业务和技术准备。一方面，全面督促证券公司做好业务准备，对证券公司参与期权业务的组织架构、技术体系、业务流程、风险控制、投资者培育等方面设定明确标准，并提出具体要求。在关键时间节点进行市场部署，同时明确期货公司参与股票期权业务模式，督促期货公司做好准备；另一方面，有关的技术指引文件会发给各期权经营机构，以协助证券公司、期货公司及结算银行完成技术准备工作。

在此过程中，上海证券交易所根据中国投资者的特点，不断开展一系列投资者教育活动。首先，组织选择讲师的培训活动，对成员业务部门的讲师进行讲师培训。共有164名"特别讲师"和819名"讲师"接受了培训，一个由懂知识、懂业务的"数千名"讲师组成的团队接受了培训，以帮助成员缓解分支机构讲师短缺的问题。二是根据投资者的需求，制作并投入使用了一批内容丰富、通俗易懂的投资教育产品，包括四大证券报纸的“股票期权abc”、“一点换股票期权”认购号、“期权知识系列”(5册)、“股票期权快速问答”、“期权投资教育专栏”等系列漫画。三是同时开展了一系列股票期权推广活动，如组织etf期权“策略推广月”、“交易策略大赛”、“交易策略应用大赛”和etf期权基本策略“百日游”。15万多名投资者直接参与了相关推广活动，有效增强了投资者对etf期权的特征、交易策略和风险的了解。最后，为了进一步实施合格投资者准入制度，上海证券交易所开发了配套的股票期权知识测试系统，为10万多名投资者和员工提供测试。

2015年1月9日，中国证监会发布《股票期权交易试点管理办法》、《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》等相关措施和指引，批准上交所50etf期权于2月9日启动试点。同日，上海证券交易所发布了《股票期权试点交易规则》、《股票期权试点投资者适当性指引》、《股票期权试点做市商业务指引》；中国结算公司发布《股票期权试点结算规则》；上海证券交易所和中国结算公司联合发布了《股票期权试点风险控制管理办法》。随后，根据市场发展的需要，上海证券交易所发布了《股票期权头寸限额管理指引》，并与中国结算联合发布了《关于股票期权结算价格计算方法的通知》。此外，上海证券交易所就股票期权业务、做市商业务、证券公司和期货公司风险控制等核心问题发布了一系列通知和指引，形成了层次分明、体系完整、结构严谨、重点突出、可操作性强的股票期权业务规则体系。

产品获批后，上海证券交易所和中国结算将全力组织市场各方为2月9日的网上交易做好准备。首先，71家证券公司和10家期货公司被授予股票期权交易参与者资格；二是发布相关指导文件，解释股票期权投资者开户等相关具体问题，指导期权操作者做好客户开户工作；三是对证券公司高级管理人员、风险控制人员和结算业务人员进行网上业务培训，对40多家证券公司的股票期权业务进行专项检查；四是选择8家证券公司成为上交所50etf期权的第一做市商；第五，向市场发布了市场侧软件和参与者界面等技术指南，交易线路、高速地面报价网络和信息提供商报价系统等技术已经就绪。

从2015年1月至上线前，上海证券交易所继续组织整个市场进行两次全网测试、两次网上演练和一次通关测试。测试和演练包括对期权账户业务、交易业务、非交易业务、监管和风险控制业务、市场报价、转账数据下载、期权对账、数据提交等业务功能的验证。以及对选件系统性能和故障转移的测试。共有70家证券公司和10家期货公司通过了相关测试。

第四，前瞻性文章

目前，股票期权作为与现货证券市场关系最密切的金融衍生品，已经成为全球衍生品市场最重要的工具之一。就交易量而言，股票期权(包括etf期权和个人股票期权)占市场衍生品交易量的近30%。以成功引入股票期权为标志，上海证券交易所向综合交易所迈出了关键的一步。股票期权的成功不仅关系到上交所自身产品链的完善，也直接关系到中国资本市场未来的发展进程，以及中国资本市场未来服务实体经济、参与国际竞争的能力。

我们认为应该从不同的角度来理解股票期权产品的成功标准。从成熟的市场情况来看，产品的活跃性是发挥产品功能的重要基础，活跃与否是产品成功的关键指标。但是，从我国的实际情况来看，作为一种远比现货和期货复杂的新型金融衍生产品，特别是股票期权的杠杆不确定性和双方收益风险的不对称，在初始阶段盲目追求主动交易会适得其反，会使市场投机盛行，但期权的风险转移功能不会发挥出来。

基于这一考虑，上海证券交易所将股票期权试点的核心任务定位为探索性和功能性，目标是尽快让投资者熟悉期权产品，避免投资者的非理性交易行为影响期权产品的功能。因此，我们在上市初期就建立了非常严格的投资者准入和持仓限制管理制度。由于严格的投资者适合性管理和持仓限制制度，我们判断etf期权的交易在上市初期不会活跃，甚至不会被抛弃。对于etf期权等复杂的金融衍生品，我们不希望投资者在熟悉产品之前蜂拥而至，这不利于市场的健康发展。我们希望把时间换成空房间。当投资者有足够的锻炼和了解产品功能时，市场自然会活跃起来，这将是一个更好的选择。事实上，在1973年4月26日上市的第一天，芝加哥期权交易所(CBOE)的总成交量只有911个股票期权，当年的总成交量为110万个。香港联合交易所在1995年推出股票期权时，年平均每日成交量仅为4769。

上交所50etf期权上线并顺利运行后，上海证券交易所衍生品业务的重点是进一步完善etf期权保证金机制，包括组合策略保证金机制和证券抵消保证金机制；其次，研究建立相关支持机制，重点是上交所50etf递延结算交易产品和高效证券借贷产品；最后，我们将进一步扩大期权的范围，如180et、跨市场etf、跨境etf、行业etf，然后扩大到个股。在此过程中，上海证券交易所还将根据市场情况研究推出合约条款更加多样化的期权，如美式期权、定期期权、长期期权等。

我们相信，随着投资者对股票期权产品越来越熟悉，各种期权操作者逐渐积累操作经验，上海证券交易所根据市场发展需要，在风险可控的前提下，逐步放宽交易限制，中国股票期权市场必将成为全球市场衍生品市场的重要组成部分，成为投资者转移风险的重要工具，与中国现货证券市场形成良性联动发展格局。

(作者:刘伟，司徒大年，陈新峰，，，，朱■英)