降准考验货币政策传导机制

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这一次，央行灵活运用了一般RRR减息和定向RRR减息相结合的方式，既满足了流动性需求总量，弥补了结构性缺口，又定向支持了经济结构调整，体现了货币当局“稳增长与转方式、调结构与促改革的平衡”和“灵活、有效、适度从紧”的调控水平。

自去年4月以来，央行连续三次使用定向RRR减息的政策工具，其范围不断扩大，力度不断加大，这表明了央行努力疏通货币政策传导机制、积极推进经济结构调整的意图和决心。

去年4月25日，RRR定向减持的范围仅限于县农村商业银行和县农村合作银行。去年6月16日，范围扩大到“符合审慎经营要求，对农业、农村、农民和小微企业有一定比例贷款的商业银行。”今年2月5日，在“普遍下调”0.5个百分点的基础上，对小微企业贷款比例达到目标下调标准的城市商业银行和非县域农村商业银行，人民币存款准备金率下调0.5个百分点，对中国农业发展银行下调4个百分点。

近日，一些专家和商界人士对RRR降息能否实现支持实体经济发展的政策意图、资金能否流向“三农”和小微企业表示担忧，认为RRR降息释放的部分资金“存在流入房地产、地方融资平台等领域的风险”。

由于货币政策的传导需要一个时间过程，因此对“一般缩减+定向”的政策效应下结论还为时过早。然而，从央行第三次定向RRR降息来看，去年两次定向RRR降息的效果应该是正面的。事实上，央行研究局局长雷璐最近在接受媒体采访时也透露，货币当局对2013年和2014年支持农业和支持小企业的定向政策的评估结论是“有效的”，并决定继续“结构性做法”。

然而，专家们的担忧并非没有理由。从以往货币政策传导的实际效果来看，存在效率低下、信号失真和“堰塞湖”等现象。例如，2013年6月银行间市场的流动性紧张就是一个例子。一方面，它是广义货币与国内生产总值之比的两倍，这表明总流动性供给充足；另一方面，实体经济，特别是“农业、农村地区和农民”以及小型和微型企业难以借贷，融资成本高昂。在这种矛盾现象背后，大量资金要么在空银行间市场周转，要么流向房地产市场、股票市场和地方融资平台。这凸显了货币政策传导机制面临的困境和无奈。

早在2012年4月，央行行长周小川就在一次讲话中公开表达了这种无奈。他用“当地农田干旱缺水，但中央银行不能挖渠放水使其流向特定的干旱农田”来比喻货币政策传导机制的失败和货币当局的困境。

一般来说，货币政策属于总量政策，主要是管理和调节货币总量，不能用来解决结构性问题。但是，从近两年的政策运行来看，中国人民银行显然不受一般经济理论的束缚，而是积极进行政策创新，灵活运用各种工具组合，下大力气，主动“以总量带结构，以微观刺激政策促进整体经济平稳增长，引导货币政策发挥促进结构调整的作用。”

但是，归根结底，货币政策仍然是一项总体政策，货币政策传导机制的疏通和完善是一项宏大的系统工程。依靠央行“挖渠灌溉水”来解决微观市场需求是不现实的。正如周主席在出席2015年世界经济论坛年会时所说，“货币政策可以为空提供时间和时间进行结构性改革，但它不是灵丹妙药。”

从某种角度来看，货币政策传导机制不畅实际上是经济结构不合理和发展方式不科学的反映。要真正走出从货币政策到“三农”、小微企业等实体经济的“最后一公里”，除了货币政策工具的创新和“组合的灵活运用”之外，还需要财税政策和监管政策的共同清理，使“流动性像春雨一样渗入实体经济，实体经济中的幼苗长成参天大树。”

货币政策在稳定增长、调整结构、转变方式和推进改革方面并非万能。央行在疏通货币政策传导机制方面并非无所不能。