监管层为何要坚决“降杠杆”

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监管机构“降低杠杆率”的决心超出了预期。

1月16日之后，中国证监会暂停中信、海通、国泰君安新增融资融券账户三个月，并对民生证券、广州证券、招商局证券(600999，股吧)等9家券商采取行政监管措施；中国银监会发布《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》，严格管理银行委托贷款的来源和用途；接着，中国保监会划了两条红线来规范保险资金整合试点项目。中国证监会1月29日再次进行经纪业务整合检查后，2月6日显示监管部门继续收紧经纪相关融资业务。据悉，根据《证券公司融资融券业务管理办法》第三条，中国证监会将禁止证券公司通过代销伞型信托和p2p平台，为客户与他人、客户与客户之间的融资融券活动提供便利和服务。

在短短20天内，对于融资业务，监管当局频频出拳，其速度和力度都是罕见的。监管当局为什么要如此坚决地“降低杠杆率”？

从表面上看，这是监管部门为防范行业风险而对相关业务进行的监管和整改。事实上，这是实体经济和股市之间的“冰与火”的场景，这使得监管当局很难袖手旁观。

在通过伞式信托和p2p平台流入股市的万亿美元业务和银行资金的推动下，自去年11月降息以来，a股市场一直在蓬勃发展，上证综指(Shanghai Composite Index)已对该市发起冲击，飙升至3400点左右。与繁荣的股市相比，处于融资困境的实体经济显得冷冷清清。根据最新数据，汇丰1月份在中国的制造业pmi最终值为49.7，低于49.8的预期和初始值。汇丰pmi数据跌破50年来的警戒线，表明制造业萎缩趋势加剧，经济下行压力继续加大。不仅是制造业指数，1月份汇丰银行的服务业pmi也降至51.8，较上月大幅下降1.6，创下6个月来的新低。

尽管股市对中国经济有利，但央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院教授宋国青表示:“股价上涨推高了企业市值，企业净资产也得到重估。”按市值计算的负债率下降，坏账风险降低，贷款利率相对下降。”虽然中国目前的经济发展也需要股票市场和债券市场的反馈，需要扩大直接融资的规模，推进股票发行登记制度，但这不仅是脆弱和不健康的，也不是中国经济最需要的，完全依靠“二合一”和“伞式信托”等工具来扩大杠杆和吹泡泡。

一方面，大量资本通过“二合一”等渠道流入股市，这将通过挤压实体经济的信贷资源，降低实体经济的贷款可获得性，增加社会融资成本。这将带来两个后果:第一，企业债务风险开始暴露，而最近的“12东飞01中小企业民间债务”和“12兰博01”违约风险只是冰山一角；其次，地方政府债务风险正在逼近。例如，青岛城市投资今年要偿还29亿元的债券本息，但由于国内市场流动性紧张，不得不选择在海外发行债券。此外，由高杠杆率驱动的所谓牛市容易飙升和暴跌。一旦股指暴跌，将导致融资盘被“踩”，产生连锁效应，形成新的信托违约风险，影响实体经济发展和宏观经济稳定。我们应该知道，伞式信托，即在一个信托母公司账户下挂几个子账户来连接不同的私募基金或大投资者，不仅从银行系统向股市投入增量资金，而且杠杆率一般可以是1: 3，有时甚至高达5倍，资产放大效应非常明显。中国经济无法再承受高杠杆下股市崩盘带来的系统性风险。即使股指上涨，也会给中国经济带来一些好处，而这种上涨不能由高杠杆驱动。出于这种考虑，相关各方坚定不移地“降低杠杆”。

另一方面，股市繁荣，盈利效果显著，也加剧了中国经济脱离实际的趋势。去年12月，当杠杆率大幅上升、股市最热时，一些地方的小企业主甚至开始出售工厂和设备，将资金投入股市。如果股市繁荣带来实体经济空心，如果一个国家只有股市繁荣而实体经济低迷，那么这样的牛市显然不是中国资本市场的幸事。

更重要的是，央行刚刚决定从2015年2月5日起将金融机构人民币存款准备金率下调0.5个百分点。此次RRR降息可能会释放6000-7000亿元资金。如果释放出来的巨额流动性继续通过伞式信托、p2p平台等渠道流入股市，不仅货币政策的传导会受到干扰，而且RRR降息对实体经济的刺激作用也会大大降低。正因为如此，在2月5日RRR降息后，监管机构在2月6日迅速收紧了与经纪相关的融资业务，这应该是基于上次降息后杠杆牛市的教训而采取的预防性防范和应对措施。