新常态下降准的效果将如何显现

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央行上周的“全面+定向”联合RRR降息无疑打破了近期的平静。

此次RRR降息与前一次的最大区别在于，这是中国经济进入新常态发展阶段后的第一次全面RRR降息，并且灵活采用了综合与定向相结合的方式。央行上一次全面下调RRR利率是在2012年5月。

新常态是中国当前和未来经济发展的大方向，也是进一步完善宏观调控和金融改革、发展和稳定的出发点和落脚点。在这种背景下，各方都在思考如何对待这种RRR综合减排。

首先，应该明确的是，这绝不是强有力刺激的开始，也不是货币政策方向的改变。许多市场参与者认为，中国央行此次全面降息是货币政策全面放松或启动强有力政策刺激的信号。显然，这是一个误读。

在新的经济常态下，基于国内外经济基本面和国际资本流动的变化，货币政策必然会根据形势的需要“不时吸出流动性，不时注入流动性”。2014年，出现了一个非常重要的转折点，即资本流出大于资本流入，在此之前，中国外汇占很大比例。当拐点出现时，外汇不再是基础货币的主要渠道，这一趋势将成为新常态。在这种背景下，业内专家指出，有必要通过降低RRR系数来提高货币乘数，并配合其他货币政策工具来保持广义货币的合理增长率和适度流动性水平。从这一点来看，整体RRR降息和使用反向回购、mlf等工具都是为了保持适度的紧缩，并不超出稳健的货币政策框架。

其次，适时适度的货币政策调整不仅可以为宏观经济提供一个宽松适度的金融环境，也可以为经济转型升级赢得时间和空。除了外汇储备的变化和即将到来的春节，此次RRR降息中更重要的因素是经济基本面。

近期发布的一些经济指标低于市场预期，表明当前经济下行压力仍然相对较大。例如，汇丰1月份制造业采购经理人指数的最终值为49.7%，连续第二个月低于50%；国家统计局和中国物流与采购联合会发布的官方制造业采购经理人指数为49.8%，这是28个月来首次跌破繁荣和衰退线。与此同时，汇丰的服务采购经理人指数(pmi)环比下降，房地产销售开始再次走弱。所有这些迹象表明，经济下行压力仍然相对较大，市场需求普遍疲软。在这种情况下，央行采取了“全面+定向”的RRR减息组合，既利用总量政策稳定市场预期，又利用结构性政策提供积极激励。可以说，这是货币政策适应新的正常经济形势和结构调整的需要。在确保经济不滑出合理区间的同时，也争取时间和空进行经济结构调整和转型升级。

当然，此次RRR联合降息的效果能否达到预期，取决于RRR降息释放的流动性，以及它能否如预期那样进入实体经济领域。换句话说，资金的最终目的地将是检验货币政策效果的标准。

对于此次RRR降息，市场各方普遍预期共释放6000多亿元，这对提高银行信贷供给能力、降低社会融资成本具有积极意义。特别是，RRR定向减排所释放的资金将直接用于支持“三农”、小微水利工程等建设。，以便它们能够在结构调整中发挥重要作用。然而，市场也有担忧。释放的6000多亿元资金中，大部分仍来自RRR的整体削减。这些资金会流向不应流向的行业和领域，还是会有一些资金在金融体系中简单地“空转向”,而不会流向实体经济？

这种担心不是空从山洞里吹来的风。最近可以观察到的一个窗口是，去年11月央行降息后，股市迅速上涨，大量资金从各种渠道涌入股市。去年底，在地方债务被筛选和报告之前，大量资金流入了地方融资平台。展望未来，2013年6月银行间市场突然出现的所谓“资金短缺”背后的原因之一是，大量资金在金融体系中“空转向”。这些现象的出现，当然与经济进入新常态后，银行风险偏好降低、企业信贷需求不足等因素有关。

从这个角度来看，显然需要协调其他政策来进一步理顺货币政策的传导机制。

一方面，要从资本供求两个方面疏通资本传导渠道。由于经济增长下行，不良资产上升的压力更大，银行等金融机构的风险偏好逐渐降低，信贷供应更加谨慎，甚至出现一些“不愿放贷”的情绪。同时，在资本需求方面，传统产业正处于转型升级或产能下降的痛苦时期，新的增长引擎尚未成熟，企业投资动力不足，信贷需求疲软。因此，如何通过改革创新使微观主体对宏观调控措施做出回应成为关键的一步。因此，必须创新监管工具和融资工具，改善金融结构，同时增强企业活力，增强投资信心。

另一方面，要充分发挥财政政策和产业政策的作用。强有力的积极财政政策意味着财政支出和预算赤字将会增加，这将进一步增加对基础设施和民生的投资，进而带动企业和社会资本的积极性，从而增加企业和其他市场主体的信贷需求。此外，在“走出去”的背景下，如打造经济“双引擎”和推动装备制造业，需要有相应的产业政策支持新兴产业的成长和相关产业的发展，从而带动企业的信贷需求。

面对经济发展新常态，各方应以新的视角和思维看待经济金融领域的新变化，也应以新的视角看待货币政策的微调和预调。只有这样，新常态下的RRR还原才能达到预期的效果。