分析称2015年央行政策明确转向宽松 稳增长是挑战

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参与问卷调查的主要经济学家名单

ANZ大中华区首席经济学家刘立刚

广发证券首席经济学家刘煜辉(报价、咨询)

海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷

蔡襄证券副总裁兼首席经济学家李康

杨证券研究所首席经济学家

瑞穗证券董事总经理兼首席经济学家沈建光

中国银行国际金融研究所副所长宗亮

国泰君安证券首席宏观分析师林采宜[微博]

平安证券首席经济学家钟伟[微博]

中国工商银行城市金融研究所高级研究员范志刚

(按姓氏笔画排序)

2014年第四季度的经济数据将很快发布。该报通过银行、券商等10家国内外金融机构的首席经济学家和宏观经济研究专家发布了《上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告》。通过对2014年第四季度国内生产总值、物价水平、流动性和宏观政策等指标变化的预测和分析，发现大多数专家对当前中国宏观经济“冷”景气的判断是正确的，预计2015年中国宏观经济将进一步“冷”景气

根据调查结果，2014年第四季度，国内生产总值预计同比增长7.3%，与前一季度7.3%的国内生产总值增速持平；Cpi预计同比增长1.75%，明显低于前三季度；M2预计将同比增长12.6%，比前三季度略有下降。总体而言，2014年第四季度宏观经济形势趋于稳定，但未来经济增长依然疲软。宏观经济政策的进一步放松仍然是观察2015年中国经济能否改善的关键。

经济继续下滑，并期待增加刺激

回顾2014年经济走势，2014年前三季度国内生产总值同比增长7.4%，其中第三季度国内生产总值同比增长7.3%，表明政策刺激推动2014年第二季度国内生产总值意外回落至7.5%的趋势尚未得到有效证实，季度国内生产总值增长曲线仍处于较低水平。从参与此次中国2014年第四季度宏观经济形势调查的机构判断，除一家机构认为当前宏观经济形势相对正常外，其余九家机构均认为“相当冷”。短期内，消费需求面临巨大反弹压力，投资需求下降趋势难以阻挡。唯一的亮点是出口增长率有望反弹，预计2014年第四季度国内生产总值增速仍低于前一季度。虽然2015年全年经济增长目标可能从单一目标转变为区间目标，区间目标可能在7.0%至7.3%之间，但中国经济在改革转型过程中仍需保持7.0%以上的增长率，这已逐渐成为共识。受访机构均认为，考虑到当前国内经济景气度低于市场预期，仍有必要进一步放松宏观经济政策，促进投资需求尽快有效反弹，以实现2015年经济增长区间内的最低目标。可以预计，2015年，宏观经济政策肯定会向“宽松”方向调整。

根据本季度的经济形势调查结果，在所有受访者对2014年第四季度gdp增长的预测中，有一家机构认为会有所增长，有五家机构认为会与上一季度持平，有四家机构认为会有所下降。其中，第四季度gdp增长的平均预测值为7.3%，最大预测值为7.4%，最小预测值为7.1%。这一预测意味着，第四季度的国内生产总值增长保持了上一季度的7.3%的水平，但与2014年前三季度7.4%的国内生产总值增长相比，仍将放缓。

观察2012年以来国内生产总值增长变化，2012年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度国内生产总值分别增长8.1%、7.6%、7.4%和7.9%，国内生产总值增长率分别为1.5%、2.0%、2.1%和2.0%；2013年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度，国内生产总值分别增长7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，国内生产总值增长率分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%。2014年第一季度、第二季度和第三季度，国内生产总值分别增长7.4%和7.5%，根据2015年第一季度国内生产总值平均增长预测，为7.24%，未来经济增长仍面临小幅下行压力。尽管市场似乎已经同意，2015年的年度经济增长目标将会下降，但综合信息显示，“稳定增长”的目标不会放松，因为要适应新的经济常态，我们必须保持一定的增长速度，追求优质高效的发展。基于此，预计2015年宏观经济政策将继续围绕“稳定”和“宽松”的基调展开调整，以增强国内经济增长势头。据估计，2015年的年经济增长目标将在7.0%至7.3%之间。

根据本季度的经济形势调查结果，在所有受访者对2014年第四季度固定资产投资增长率的预测中，除一家机构认为将会增加外，其余九家机构均认为将会继续下降。其中，2014年第四季度固定资产投资平均预测增长率为15.5%，最高预测值为16.5%，最低预测值为14.0%。

与2012年1-12月、2013年1-12月和2014年1-9月固定资产投资名义同比分别增长20.6%、19.6%、17.3%和16.1%相比，2014年固定资产投资预计增长率为15.5%，当前国内固定资产投资继续下降。

目前，固定资产投资增速放缓，主要受房地产投资增速持续下滑、制造业不景气等因素影响，进而影响中国当前经济增长持续小幅下滑。鉴于目前基础设施投资难以替代房地产投资，将进一步放松房地产调控政策，促进房地产市场繁荣，实施高铁、核电、电信“走出去”的海外投资战略，弥补国内投资需求难以恢复的短期影响。根据这一预测，2014年第四季度和2015年第一季度的投资需求很可能会继续见底，投资需求能否在2015年第二季度之后稳步上升，对2015年的经济增长至关重要。

根据本季度经济形势调查结果，与前一季度数据相比，在所有受访者对2014年第四季度社会消费品零售总额同比增长的预测中，2家机构认为将会增长，3家机构认为将保持不变，其余5家机构均认为消费需求增速将略有下降。其中，2014年社会消费品零售总额同比增长平均预测值为11.7%，最高预测值为12.2%，最低预测值为11.4%。这一预测意味着，消费者需求的增长在短期内仍将保持小幅下行的盘整趋势。

从近年来中国消费需求的变化趋势来看，2010年5月和11月消费品零售总额名义同比增长达到18.7%的高点，然后逐渐下降。2012年、2013年和2014年前三季度消费品零售总额名义同比分别增长14.3%、13.1%和12.0%。加上2014年11月消费品零售总额名义同比增长11.7%

本季度经济形势调查结果显示，美国经济已明显复苏，而欧洲和日本的经济处于较低水平。国际因素有利于中国出口贸易的增长。但是，国内经济增长疲软，国内因素可能不利于中国进口贸易的增长。根据这一分析，当前国内外经济形势总体上有利于中国进出口贸易的增长，预计2014年第四季度新增贸易顺差将比上一季度继续上升。

根据本季度经济形势调查结果，(1)出口同比增长预测平均值为6.6%，与上季度出口增速相比明显下降和提高。其中，预测最大值为8.6%，预测最小值为5.0%。(2)进口同比增长预测平均值为0.8%，其中预测最大值为1.0%，预测最小值为-5.0%。当然，参与调查的机构对2014年第四季度进出口增长率的判断仍有很大不同。

从2014年第四季度的贸易顺差规模来看，本季度的经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2014年第四季度的贸易顺差预测平均值为1900亿元，明显高于前一季度。

对2014年第四季度中国宏观经济形势的预测分析显示，一是投资需求增速继续小幅回落，投资增速处于历史低位；第二，消费需求略有下降，自2010年18.7%的高点以来，处于较低的轨道区间，短期内不可能出现明显反弹；第三，预计进口增速将回升，但进口增速将回落，第四季度贸易顺差将继续回升。参加

调查显示，2014年第四季度中国经济增速仍将低于市场预期。从2015年第一季度国内生产总值增长7.24%的预测来看，下一季度经济增长仍将略有下降。因此，为了实现“新常态”下的“稳定增长”目标，预计2015年国家将进一步加大政策放松力度，避免经济增速继续下滑。

通缩压力正在逐渐扩大，反映出实体经济疲软

参与调查的机构一致认为，2014年的通胀水平将远低于3.5%的年度目标，并预测2015年的平均通胀水平将为2.5%，表明当前国内通缩压力正在逐步扩大。本次季度经济形势调查对2014年第四季度国内消费价格指数(cpi)、工业生产者价格指数(ppi)和利率水平等价格水平的预测很好地印证了这一判断。

根据本季度经济形势调查结果，在所有受访者对2014年第四季度cpi增长的预测中，1家机构认为CPI将会增长，2家机构认为CPI将保持不变，其余7家机构认为CPI将会继续下降。其中，第四季度cpi同比增长平均预测值为1.75%，最大预测值为2.2%，最小预测值为1.5%。这一预测意味着，与前三季度的2.1%相比，第四季度的cpi增长将继续下降。

根据2012年以来cpi趋势分析，2012年、2013年和2014年前三季度cpi同比增幅分别约为2.6%、2.6%和2.1%。加上2014年10月和11月cpi同比分别增长1.6%和1.4%，当前cpi同比增速继续下滑。从其他经济指标来看，鉴于未来cpi仍将在较低水平波动，经济中的通缩压力特征日益明显。

根据本季度的经济形势调查结果，在所有受访者对2014年第四季度生产者价格指数增长的预测中，一家机构认为将会增长，两家机构认为将保持不变，其余七家机构都认为将会下降。其中，2014年第四季度平均预测ppi增长为-2.25%，最大预测值为-2.6%，最小预测值为-1.8%。因此，与前一季度相比，2014年第四季度ppi同比下降幅度突然加大。

根据ppi变化趋势分析，2013年和2014年前三季度ppi同比增幅分别为-1.9%和-1.8%，2014年10月和11月ppi同比增幅分别为-2.2%和-2.7%，表明ppi同比下降趋势继续恶化。

虽然货币宽松有所加强，但投资需求大幅萎缩，导致经济增长疲软，使得2014年第四季度cpi明显下降，ppi也出现突然恶化的迹象，表明目前中国的通缩压力更加突出。此外，根据参与机构对2015年第一季度cpi 2.0%的预测，高于2014年第四季度CPI增长预测水平。因此，预计2015年国内通缩压力将成为市场焦点，cpi可能呈现先低后高的趋势。

定向政策效果不佳，全面放松的预期在增加

根据本季度经济形势调查结果，当前中国市场结构整体流动性紧张，促使央行[微博]在2014年11月底突然降息，调整同业存款口径。这些措施都表明，央行正面临越来越大的政策调整压力。但是，预计2015年央行的货币宽松政策将明显向“宽松”方向调整，根据国家出台的控制影子银行和地方债务平台的政策措施，如何调整货币政策，缓解国内流动性紧张的压力，促进经济稳定和复苏。关注与国内流动性相关的经济指标，这也是本报季度宏观经济形势调查的重点内容之一。

根据本季度经济形势调查结果，在所有受访者对2014年第四季度社会融资规模同比增长的预测中，一家机构认为与上一季度相比将保持不变，四家机构认为将下降，五家机构均认为将上升。其中，2014年第四季度社会融资规模预计平均增长2.7万亿，预计最大增长5.1万亿，预计最小增长1.7万亿。

根据本季度经济形势调查结果，在所有受访者对2014年第四季度新增人民币贷款的预测中，一家机构认为与上一季度相比将保持不变，两家机构认为将会下降，其余七家机构均认为将会上升。其中，2014年第四季度新增人民币贷款预测平均值为1.68万亿，预测最大值为2.1万亿，预测最小值为0.8万亿。

根据本季度经济形势调查结果，在所有受访者对2014年第四季度新增人民币贷款的预测中，一家机构认为与上一季度相比将保持不变，三家机构认为会增加，其余六家机构均认为会减少。其中，12月末m2同比增长预测平均值为12.6%，预测最大值为13.1%，预测最小值为12.4%。

综合分析社会融资规模、新增人民币贷款和m2等流动性指标，2013年1-12月，社会融资规模为17.29万亿元，新增人民币贷款为8.89万亿元；2014年1-9月，社会融资规模12.84万亿元，新增人民币贷款7.68万亿元。此外，截至2013年12月底、2014年6月底和9月底，m2分别增长13.6%、14.7%和12.9%。结合2014年10月和11月的财务数据，10月和11月的社会融资规模分别约为6627亿元和1.15万亿元，新增人民币贷款分别为6383亿元和8527亿元，同比增长12.6%和12.3%。目前，中国流动性紧张的局面依然突出，央行今后将继续采取放松政策，释放市场流动性压力。

根据对影响国内流动性的贸易顺差和外汇账户的分析，参与调查的机构认为，2014年第四季度贸易顺差的预测平均值为1900亿美元，而新增外汇账户的预测平均值约为3200亿元，将比上一季度大幅增加。

生产形势严峻，利润下降趋势难以改变

根据本季度经济形势调查结果，工业生产增加值与规模以上工业企业利润同比增长的一致性趋于下降。其中，工业生产增加值在过去6个月突破平台整合的基础上继续惯性下降；规模以上工业企业上季度刚刚稳定的同比利润增长指数可能大幅下降。通过这两个指标，投资需求的下降表明当前国内需求特别疲软，当前工业生产及其制造业的增长前景不容乐观。这种判断可以从工业生产增加值、规模以上工业企业利润增长等指标的预测变化中看出。

根据本季度经济形势调查结果，在所有受访者对2014年第四季度工业生产增加值实际增长的预测中，一家机构认为将会增长，一家机构认为将保持不变，其余八家机构认为将会下降。其中，第四季度工业生产增加值实际增长的平均预测值为7.7%，最大预测值为8.6%，最小预测值为7.4%。与上季度工业生产增加值同比增长8.5%的数据相比，该预测均值表明工业生产增加值实际增长仍处于下行通道。

数据显示，2013年1月至11月和2014年前三季度工业生产增加值实际增长分别为10.0%和8.5%，加上2014年1月至11月工业生产增加值实际增长8.3%，尤其是11月。工业生产增加值同比实际增长7.2%，比10月份下降0.6个百分点。尽管目前工业生产增长的下降速度减缓了，但工业生产却增加了

根据所有被调查机构对2014年第四季度规模以上工业企业利润的预测，一个机构认为会增加，一个机构认为会保持不变，其他八个机构认为会减少。其中，2014年第四季度规模以上工业企业平均预测利润为7.75%，最高预测利润为11.0%，最低预测利润为6.5%。

2013年1月至11月和2014年1月至8月，规模以上工业企业利润同比分别增长13.2%和10.0%。结合2014年1-11月，规模以上工业企业利润同比仅增长5.3%，1-10月增速下降1.4个百分点。在短暂稳定后，该指标可能会进一步下降。这表明工业生产的增加值在短期内难以稳定，企业利润的下降趋势也难以改变。

确保经济增长的下限:今年中国经济的最大亮点

在本季度的经济形势调查中，综合考虑了参与机构对当前宏观经济及其政策走向的意见和预期，当前宏观经济有两个方面值得关注。

首先，2015年经济增长目标将下调至7.0%-7.3%，否则将成为重要的市场共识。然而，为了确保实现较低的经济增长目标，仍然需要宏观经济政策来保护它。鉴于目前投资、消费和净出口需求疲软，为有效刺激内需，特别是投资需求，国家有必要进一步加大宏观经济政策的放松力度，这是实现2015年经济增长下限的重要保证之一。

根据调查结果，参与机构预测2015年第一季度国内生产总值同比增长7.24%，略低于2014年第四季度7.3%的预测。根据目前的经济增长趋势和各项经济指标的表现，如果没有有效的政策刺激，中国未来几个季度的经济增长可能会低于7.0%的下限目标。

这里要强调的是，2015年的经济增长不能低于较低的目标，因为中国目前的经济增长率已经从10%左右下降到7%-8%，这将对“去产能”产生很大的影响。这是经济“新常态”的一个重要特征。过去，我们主要依靠刺激投资需求来拉动经济增长，而房地产投资和出口驱动是投资驱动的重要内容。现在，这两项投资的增长率已经下降，这引发了投资需求下降和经济增长下降的连锁反应。然而，中国未来的经济增长仍然需要依靠内需，尤其是投资需求。这样，只有逐步取代房地产投资，如加强基础设施投资和社会住房投资，投资驱动的重要内容才会发生重大变化，这本身就表明了中国当前经济结构的调整和优化。然而，由于目前替代效应并不明显，这促使我们提出并实施“一带一路”对外投资战略，这也表明中国经济增长的下降不是一个短期内可以解决的问题。

考虑到高速的经济增长已经积累了大量的风险，过去积累的问题将来可能会爆发，需要在将来加以防范。如果经济增长率下降过快，将不利于经济结构的调整和优化，反而可能导致风险和问题提前爆发。因此，避免风险和问题的集中爆发，调整和优化经济结构，确保当前经济增长的下限就显得尤为重要。

具体来说，由于基础设施投资无法抵消短期内房地产投资下降的负面影响，我们应该继续放松房地产调控政策，促进房地产投资增速明显回升。为中国经济结构的调整和优化预留足够的运营空是非常重要的。如何调整宏观经济政策，关键是刺激投资增长率明显回升，从而保证最低经济增长率。因此，在2015年，我们将努力实现最低限度的经济增长。

第二，受国内外经济金融因素的影响，货币政策向“宽松”方向调整是必然和必要的。

根据本次调查结果，大部分受访者认为2015年国内宏观经济政策将更加宽松，货币政策很有可能向“宽松”方向转变，从而促进经济稳定和复苏。

从国内因素来看，虽然2014年11月m2余额表明国内流动性总体上仍相对宽松，但近年来，金融机构资金错配导致大量资金流入金融体系，而不是流入实体经济，融资成本仍相对较高，促使国家多次出台政策措施试图化解这种不利于实体经济发展的结构性流动性紧张矛盾。然而，随着国内a股市场的日益繁荣和房地产市场的逐步复苏，预计这一问题不会得到有效解决，相反，这将放大国内流动性结构性紧张的负面影响，增加央行在2015年被动“放松”货币政策措施的压力。

从国际因素来看，自2014年下半年以来，美元持续升值，中国人民银行去年年底将利率下调0.25个百分点，人民币兑美元的走弱趋势可能会持续到2015年。由于美元升值，大量资本将外流，短期国际资本流入将减少，结汇减少将导致外汇减少甚至负增长，这可能导致释放基础货币的压力加大。为保持合理的流动性管理，央行可通过RRR还原等量化工具主动将资金投入市场，以缓解美元升值或人民币贬值带来的流动性紧张压力。

因此，国内外因素促使央行的货币政策在2015年转向“宽松”，这也是市场预期的一个亮点。