民生证券：人民币不会出现趋势性贬值

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2014年10月30日，美联储宣布将从当年11月起结束月度债券购买计划，这标志着本轮量化宽松的正式退出。经过短暂的小幅波动，美元/人民币即期汇率进入上行通道，从10月31日的6.1135上升至12月31日的6.2040，人民币在两个月内贬值1.5%。

人民币短期贬值是由多种因素造成的:首先，美国经济复苏强劲，美元指数飙升，导致包括中国和俄罗斯在内的新兴市场国家货币贬值；其次，中国的cpi和ppi继续处于低位运行，引发市场对央行全面货币宽松政策的预期；最后，为促进汇率市场化和人民币国际化，央行减少了对外汇交易的正常干预，资本外流对人民币汇率的影响加大。

事实上，早在2014年7月，美元指数就开始上升，并已达到八年来的新高。美元指数单边上升有两个主要原因:一是美国整体经济形势正在好转，美联储继续缩小量化宽松规模并最终退出量化宽松，市场普遍预期美联储将在今年年中加息；另一方面，欧元区经济的疲弱表现和欧洲央行的进一步宽松措施导致欧元在此期间表现持续低迷，直接推高了美元。美元指数的上升趋势将对人民币汇率产生直接压力。

强势美元对人民币的压力越来越大。欧洲经济复苏缓慢。尽管日本安倍政府实施了超量化宽松政策，但其复苏仍然疲弱。在发达经济体中，美国经济脱颖而出。看看新兴市场，中国的传统产业受到产能过剩的束缚，而新经济仍需培育。俄罗斯深受国际油价的影响。从2014年7月初到2014年底，卢布对美元贬值了66%。2014年，资本外逃达到1300亿美元，陷入衰退泥潭。尽管巴西经济受到世界杯和2016年奥运会的推动，但仍难以掩盖其衰退。

在金砖国家中，中国的通胀水平最低。Cpi已经连续四个月处于“1时代”，而ppi已经连续34个月处于负值。国际油价下跌将进一步抑制通胀，预计2015年全年的cpi将在1.5%左右。在经济增长放缓和通缩风险加剧的双重压力下，市场普遍预期货币政策将从psl和mlf等定向宽松转向降息和RRR降息等全面宽松。降息和降息将缩小国内和国际利差，国际资本套利空将收缩并流出中国，增加人民币贬值的压力。2014年11月21日，央行宣布不对称降息。第二个交易日，美元对人民币的即期汇率较前一个交易日上涨0.05%。

为推进汇率市场化和人民币国际化，中国人民银行承诺在2014年3月新一轮汇率改革中退出对外汇市场的正常干预，并将人民币汇率决策机制更多地交给市场。根据以往的经验，当结售汇出现逆差时，人民币面临贬值压力，央行通过在外汇市场卖出外汇来增加外汇供应，以保持人民币汇率的稳定。作为中国外汇市场的最大交易者，央行干预的减少使得资本外流对人民币汇率的影响扩大。

随着资本外流和人民币贬值的压力越来越大，央行可能会推迟货币宽松。事实上，央行感受到了汇率方面的压力，这是货币政策强度低于预期的一个重要原因。中性的紧缩货币政策将逆转市场预期，缓解套利资本外流的压力。

金融危机前外汇的主要来源是出口扩张带来的经常账户盈余，可视为财富积累，而金融危机后外汇的主要来源是套利资金流入带来的资本和金融账户盈余，以及隐藏在经常账户盈余中的虚假贸易成分，只能视为美元债务。境内企业或个人通过虚假交易或对外负债获得美元流动性，与银行结售汇形成外汇账户。然后，银行与中央银行结算并出售外汇，形成外汇储备。这部分外汇储备不能被视为真正的国家财富，而只能被视为央行持有的美元债务。根据国际清算银行的数据，股票债务已经达到1.3万亿美元。

因此，外汇的数量实质上是转化为货币的资产配置行为。当实体经济产能过剩(房地产投资回报率下降)，人口红利拐点到来，房地产存量高(房地产投资预期回报率开始下降)，股市上涨后与国际市场相比估值不低(股市投资预期回报率开始下降)， 无风险收益率下降，风险暴露(固定收益资产投资收益率开始下降)，人民币资产相对收益率开始下降，资产配置行为开始提前偿还将变得昂贵的美元债务。 尽管中国的经常账户是顺差，但仍无法逃脱外汇储备净减少和汇率贬值的压力。然而，货币政策会导致预期的变化，这将在一定程度上降低资本外流的速度。

经常账户余额的增加也将对冲一些资本外流的不利影响。得益于外部需求的改善以及原油和铁矿石等商品价格的下降，贸易差额从2014年2月的-226亿美元增加到2014年11月的545亿美元。

随着“一带一路”战略和高铁战略的推进和实施，出口将进一步扩大，未来贸易差额将继续增加。原油价格在2015年将保持低位，eia在其最新报告中预测，2015年国际原油价格将比2014年下降31美元/桶。作为一个重要的原油进口国，中国在2014年前11个月进口了2.78亿吨原油。如果中国在2015年保持原油进口不变，中国将通过仅进口原油节省708亿美元。

笔者认为，未来资本流出和经常项目资本流入大致相抵，人民币汇率将从6.1到6.3双向波动，持续走弱的可能性很小。经过几轮汇率改革，人民币结束了单边升值趋势，呈现双向波动，表明人民币汇率已接近均衡水平。如果人民币汇率因资本持续净流出而承受持续压力，央行可能会再次加大外汇市场操作力度。在推进汇率市场化和人民币国际化的过程中，人民币持续贬值不符合国家利益，近4万亿美元的外汇储备也保证了央行能够将人民币汇率保持在合理的波动范围内。