人民币汇率企稳背后的多空角力：中资行频频结汇反向操作

本篇文章3365字，读完约8分钟

特别报道

金融市场上的人民币汇率博弈正在升级。在最近的外汇市场上，当国际投资机构利用美元反弹或国内外汇缺口扩大的机会，在中国购买大量外汇以压低人民币汇率时，总会有中资银行频繁以逆向操作方式结汇。双方似乎都在试探对方的底线，以评估人民币汇率的未来走向。

我们的记者陈至从上海报道

自今年以来一直疲软的人民币汇率近日突然迎来了一个大转折。

截至3月20日收盘，人民币对美元的即期汇率收于6.2052，一度达到过去三个月的最高值6.18。过去四个交易日的累计涨幅超过600个基点，今年的大部分跌幅一下子被收复。

一家美国银行的外汇交易员分析称，这主要是因为美联储暗示将暂停加息进程，导致美元汇率大幅下跌。

他认为，金融市场围绕人民币汇率的博弈正在升级。在最近的外汇市场上，当国际投资机构利用美元反弹或国内外汇缺口扩大的机会，在中国购买大量外汇以压低人民币汇率时，总会有中资银行频繁以逆向操作方式结汇。双方似乎都在试探对方的底线，以评估人民币汇率的未来走向。

人民币强劲反弹也得到央行的支持。中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在两会期间明确指出，人民币汇率可以保持基本稳定。

他指出了人民币汇率保持基本稳定的三个原因:一是尽管中国经济增长放缓，但国内生产总值总体增长仍然较快；第二，中国仍将保持贸易顺差，这将支持人民币汇率的稳定；第三，人民币国际化正在加速，全球资产管理机构愿意配置部分人民币资产。

然而，人民币贬值的声音并不止于此。

《21世纪经济报道》记者从多方面了解到，越来越多的国际投资机构正在形成共识:在美元升值趋势不变的情况下，中国人民银行仍将在一定程度上默许人民币汇率贬值，以促进商品出口，刺激经济增长。

安联集团首席经济学家迈克尔·希瑟博士在接受《21世纪经济报道》独家采访时指出，如果人民币小幅贬值，中国人民银行不应做出太大反应。因为它可以刺激中国的经济增长和商品出口。

一家国内金融机构的宏观经济研究主管指出，央行高级官员的上述表态已经解释了人民币汇率未来的波动方向，即人民币汇率将进入一个相对稳定的波动区间。一方面，它有助于防止大规模资本外流，防止资本外流影响中国的国际收支；另一方面，也为人民币国际化创造了一个相对良好的汇率环境，进而推动了中国从出口导向型经济向消费导向型经济的转变。

他表示:“今年，中国将倾向于采取稳定的汇率、广泛的货币和积极的财政政策相结合的方式，以确保国内经济的稳定增长，同时防止资本外流以及欧美不同货币政策的影响。”

人民币汇率“反转”

针对近期人民币汇率的反弹，一些国外对冲基金认为，除了暂停加息导致美元下跌之外，还有一个重要原因，即中国人民银行高级官员此前表示，人民币不会加入贬值大军，中国各银行开始频繁结汇支持人民币。

交通银行首席经济学家连平表示，人民币汇率保持稳定，这更符合中国当前贸易政策的需要。中国外贸顺差的很大一部分来自美国。如果中国人民银行默许人民币对美元大幅贬值，可能会加剧中美贸易差额的不平衡，造成不必要的贸易摩擦。

一些业内人士还认为，央行对人民币兑美元汇率稳定的高层支持，在一定程度上是默许了人民币实际汇率的持续升值。

根据国际清算银行(bis)3月17日的最新数据，2015年2月，人民币对欧元、日元等一篮子货币的实际有效汇率指数收于130.37，环比上涨1.29%，连续第九个月上涨，创历史新高。

“但这并不妨碍套利资本继续押注人民币兑美元大幅贬值。”一位美国对冲基金经理说。过去，日元-人民币套息交易的年平均无风险净收入接近6%-7%，但央行进入降息周期，人民币对日元的升值大幅放缓，因此整个日元-人民币套息交易的实际收入可能缩水至4%，因此最好押注美元汇率上升。随着美元进入加息周期，一些机构估计，今年美元将升值10%以上。

上述基金经理直言不讳地表示，如果中国人民银行继续降息，套利机构可能遭受套利交易损失，并可能撤回更多资金。一些套利机构也发现，近期人民币兑美元中间价更接近欧元汇率波动，不再盲目盯住美元。

这进一步加深了市场对人民币汇率将与美元脱钩的预期。

“一旦人民币汇率开始与美元脱钩，人民币定价就需要增加欧元和日元等一篮子非美元货币的比重。考虑到这些非美元货币对美元已大幅贬值，它们将相应地拖累人民币贬值。”上述基金经理表示，一旦这种情况持续下去，可能会迫使中国人民银行及时放宽人民币汇率波动幅度，增加人民币汇率双向波动的灵活性。

苏格兰皇家银行(rbs)驻中国首席经济学家路易·库伊斯(Louis kuijs)认为，2015年，人民币兑美元汇率波动幅度可能从目前的2%扩大至3%-4%。

易纲回应称，中国、国际清算银行和其他国家都有自己不同的一篮子货币体系，因此央行是否调整与人民币相对应的一篮子货币体系并不是一个非常重要的问题。目前，央行没有改变人民币汇率区间的迫切要求。

连平还认为，与人民币与美元脱钩的激进做法相比，中国人民银行更倾向于调整人民币对美元的中间价，从而将人民币汇率的波动稳定在合理的范围内，形成基于市场供求的有管理的人民币浮动汇率制度。

上述宏观经济研究主管表示，央行可能会设定一个相对较宽的人民币汇率波动管理区间，例如，默许人民币对美元在6.2-6.4之间的大幅双向波动，这不仅能确保人民币对美元的适度贬值，还能让投资机构在这一较宽的双向波动区间内获得相对可观的收益，但不会引发资本外流，减缓人民币对欧元、日元等一篮子非美元货币的升值。

局长强调，汇率政策的每次调整都必须考虑到国内国际收支的稳定，并尽量防止外部金融投机资金大进大退的影响。

过去几年，押注人民币汇率单边升值的热钱已超过1000亿美元。一旦人民币持续贬值迫使其退出，就可能引发更大规模的资本外流。

游戏RRR切

根据上述美国外汇交易员的观察，在人民币汇率持续上涨近700个基点的过程中，买入的主要是银行的结汇交易和一些此前押注人民币贬值的企业的获利操作，而大多数企业和套利机构仍基于美元在年内强势升值的预期，选择大量买入外汇。这也引起了央行相关部门的关注。

一位知情人士透露，最近，国家外汇管理局对部分商业银行进行了一项名为“人民币汇率变动的影响”的调查，内容包括当前人民币汇率双向波动下，企业客户与套利基金之间外汇交易的变化、原因及前景。

一位了解相关研究进展的银行外汇交易员透露，相关部门主要是想知道在美元持续强势升值的情况下，套利交易者是否增加了人民币对欧元、人民币对日元的套利交易规模；同时，有关部门还询问了人民币汇率远期、期权、掉期等衍生品交易量的变化，以了解银行对人民币汇率未来走势的真实看法。

他认为，央行有意把握套利资金跨境流动的具体规模，以判断随着美元持续走强和中国继续降息，套利资金是否会进一步撤出人民币资产。

最近，人民币汇率出现一定程度的贬值，引发了国内资本流动性萎缩的连锁反应。

数据显示，今年1月，全国所有金融机构外汇余额为29300785亿元，比上个月减少1082.61亿元，连续两个月下降。市场的普遍解释是，人民币继续贬值，一方面，许多公司更愿意持有美元资产进行对冲；另一方面，人民币的境内外利差扩大，引发了套利交易的激增。

所谓外汇套利交易，是指当境外离岸市场的人民币汇率报价明显低于境内在岸市场的人民币汇率报价时，企事业单位首先在境内购汇(买入美元卖出人民币)，然后在境外卖出外汇(买入人民币卖出美元)，以捕捉境内外人民币汇率的差异。这将导致外汇持有量大幅下降，这将阻止央行注入更多流动性，从而导致中国经济面临更大的通缩压力。

瑞穗证券(Mizuho Securities)首席经济学家沈建光预测，2014年cpi可能回落至1.4%，央行预计将两次降息，四次下调存款准备金率，以维持中性货币政策支持经济增长，逐步摆脱通缩阴影。

上述外汇交易员认为，一旦央行继续下调RRR利率和降息，将进一步收窄人民币与美元的利差，引发更大规模的套利基金撤出人民币资产，投资美元。这样，人民币汇率可能面临更大的贬值压力，甚至出现套利资金不断撤出、人民币不断贬值的恶性循环。

目前，央行对降息持谨慎态度。两会期间，易纲在接受媒体采访时明确表示，央行是否仍需降息取决于经济走势。至于降息，也取决于经济趋势。(编辑韩瑞琪马春元)