李奇霖：警惕流动性注入渠道扩围带来通胀压力

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上周，《华尔街日报》援引知情人士的话说，央行正在考虑推出中国版的ltro。考虑到地方政府的巨额到期债务和地方政府债券互换的挤出效应，中国人民银行可能真的会模仿欧洲央行的长期贷款利率来帮助银行消化大量的地方债务。

如果央行推出中国版的长期可再生能源，将如何缓解因发行替代债券而引发的供应冲击？

Ltro利用央行资产负债表的扩张来解决替代性债务供应的影响。ltro在中国的抵押品是地方政府债券，这提高了替代债券的流动性。一方面，银行可以利用资产周转率的提高来抵消置换债券收益率低造成的损失；另一方面，降低本地债券发行的收益率也会提高发行人的发行意愿。此外，ltro允许地方政府债券作为流动性抵押品，银行通过购买替代债券来占据现金头寸，这将大大缓解排挤其他融资实体的现象。

从机制的角度来看，ltro与量化宽松一样，通过扩大央行的资产负债表来缓解流动性紧张，但不同之处在于它有一个到期日，提供的流动性有资本成本，因此ltro更像是一种长期反向回购。

据财新网报道，除了ltro。中央银行还准备分别向CDB和进出口银行投资320亿美元和300亿美元，财政部计划向农业发展银行增资约500亿美元。

在政府收入下降、赤字比例有限、土地财政贡献弱化、城市投资的地方政府债务功能丧失、经济下行压力不断加大的背景下，基础设施投资的资金缺口亟待填补。在这种情况下，中央银行通过注资成为政策股东，并加强CDB的“发展金融”职能，这可以为基础设施投资提供稳定的资金来源。

虽然注资的方式是利用外汇储备委员会借入债转股而不增加新的现金流，但外汇储备不是一种金融资源，无论是投资于国内还是国外，都会涉及到外汇的二次结算，最终表现为反复注资和央行资产负债表的扩张。这是因为当央行获得外汇储备时，它已经投入了一次人民币资金。

如果这一轮注资有利于国内经济的稳定增长，由于美元的流动性无法在中国流通，政策性银行在动用这些外汇储备时，必须与央行进行第二次结汇，这将导致重复注资。

即使外汇储备用于对外投资，中央银行以美元向CDB和进出口银行注入资金到“一带一路”，支持企业走出去，也不能排除境外金融机构在收汇后直接进入银行间市场结汇售汇，也不能完全排除所投资美元的流动性会以投资的形式回到中国。

因此，即使外汇储备用于海外，外汇二次结算的压力也没有完全消除。

扩大流动性“注水”渠道还有第三种可能——信用质押再融资试点，其背后的根源是大量市场化融资主体和经济发展薄弱环节普遍存在融资难、融资贵的问题。

首先，在软预算约束下，产能过剩行业和地方融资平台的强劲信贷需求对其他市场化融资主体产生了挤出效应，导致经济发展薄弱环节融资成本高；其次，当经济前景预计恶化时，银行将收缩信贷规模进行风险控制，没有政府信贷支持的薄弱环节的风险溢价将上升；最后，在房地产价格下降的趋势下，抵押品价值的缩水也使得中小企业更难获得贷款。

在这种情况下，央行很有可能会在全国试点基础上扩大信用质押再融资。

一方面，由于缺乏外汇，银行失去了稳定的债务资金来源，而短期和高成本负债很难与长期资产对接。在这种背景下，信用质押再融资可以成为银行稳定的负债来源，从资产方面提高相关资产的周转率，从而增加长期信用贷款的动机，为降低特定领域的融资成本提供机会。

另一方面，信用质押再融资可以根据央行的评级模型确定不同信用资产的抵押率，为金融机构促进经济转型建立积极的激励机制。通过支持小微企业，中央银行可以提高小微企业贷款的抵押率，这意味着小微企业贷款可以给金融机构更多的流动性，鼓励金融机构帮助小微企业，缓解其融资困难。同时，央行可以降低房地产和产能过剩行业的信贷资产抵押率，抑制上述行业的信贷扩张。

央行新的货币宽松工具可以在不打破传统部门刚性赎回和信贷占用的情况下，降低实体融资成本。货币宽松与需求再扩张相结合也可以在短期内稳定经济，并继续降低无风险利率，这将有助于推动股市上涨。但毕竟，世界上没有免费的午餐，需求的扩大和宽松的货币政策，再加上养猪周期，很可能会滋生新一轮通胀压力。